本报告分析了过去20年A股走势的三个阶段，分别是金融危机前的申万各行业估值标准差与上证综指市盈率高度正相关，金融危机后至2019年前二者相关性减弱但仍存在正向联动，2019年以来行业估值标准差已经对市场整体估值脱敏。前两个阶段行业弹性取决于指数弹性；2019年以来行业弹性似乎正在摆脱指数弹性。三个阶段切换的时点对应的宏观线索分别是：第一阶段中国高速增长，第一阶段向第二阶段切换与中国抚养比拐点一致；第二阶段为中国经济转型的探索期，第三阶段则为中国人口质量红利释放、确定转型方向的阶段。A股三阶段可被分别定义为：搭电梯阶段、议转型阶段与马拉松阶段。1）搭电梯阶段：在2001年加入WTO与城镇化率加速的双重驱动下，中国经济迎来黄金10年，经济增长成为各行业的β因素。2）议转型阶段：2012-2015年全球深陷总需求不足与经济通缩困局。同期，中国人口数量型红利进入尾声，急需经济结构转型。适逢对冲经济下行压力的宽货币政策，此间A股行业表现与经济背离、但与流动性共振。3）马拉松阶段：“十三五”以来在产业政策与转型驱动下，部分产业摆脱了经济增长约束。疫后主要经济体开始新产业竞赛，加剧了行业景气分化。产业政策重于宏观政策，经济增速仅是平均数，权益市场像是马拉松赛场，投资者更关注领跑者。进入马拉松阶段或表明A股已经开始美股化，抱团成为显著特征。
