A股投资策略周报：高、低估值风格因何占优？如何切换？

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：当前时点，何以更加看好港股反弹行情？宏观数据改善及新一轮“政策组合拳”将进一步强化A股上涨逻辑，故我们维持：上证3100附近就是“市场底”，积极布局，切莫错失良机。同时，我们则更加看好港股反弹行情。我们预计，一方面，美债收益率下行，有利于海外流动性改善，MSCI占比较高的香港市场将尤为受益；另一方面，在香港联系汇率制下，香港金管局会在市场上“买入美元，卖出港币”，将有利于提振本土市场流动性。港股基本面跟随国内经济已经筑底，意味着其将有望在反弹中迎来更大的“弹性”。 当下市场聚焦：1、短期市场波动较大的原因在哪？如何矫正？2、继续CALLA股反弹、港股弹性吗？3、低估值、高分红品种历史上占优情形有哪些？4、当下是该继续拿着低估值防御，还是切换高估值风格？ 依然看好反弹：静待人民币汇率企稳回升，做多动力趋势形成 近期市场波动较大，原因有三：一是政策“绕弯”，并未直击问题要害。我们认为最直接引导居民“超额储蓄释 放”的核心是：“促就业回升+提振薪资上涨预期”。二是人民币汇率贬值，外资流出压力加大。展望9月，（1）国内经济筑底回升的迹象会越发明显，包括：下周拟公布的M1及月内拟公布的工业用电量数据均有望超预期；（2）维持判断美国经济、通胀及美债收益率高点在Q3的判断；（3）我们预计2023Q4中美货币政策将从“背离”走向“同向”。故，我们维持人民币汇率贬值压力趋于减弱的判断。三是情绪面高频指标波动较大，趋势指标动力犹弱。短期高频情绪指标波动较大，但也观察到“多头排列占比”等趋势指标则由底部开始回升，故，静待做多动力趋势形成，情绪面方有望稳定向上。综上，维持3,100点附近积极做多A股，且反弹期间更看好港股弹性。 下一站：切换至高估值风格 我们构建影响市场高、低估值切换的宏观环境因子，并归纳结论如下:1、影响低估值风格占优的核心因子是经济 +通胀；2、影响高估值风格占优的核心因子是货币流动性+产业周期。展望2023Q4，或类比2019-2020年，国内经济由复苏初期逐步走向“被动去库”阶段，总体为维持弱复苏态势。期间，低估值顺周期风格受益经济、通胀的程度有限，相反，高估值成长则将受益于低利率环境与“流动性陷阱”缓解，“M1%-短融%”释放出更多有效流动性，叠加AI产业周期蓄势待发，意味着或将大概率趋势占优。 风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”，建仓“消费” 行业配置建议：（一）维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶” 大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好传媒将受益AIGC产业周期+盈利高弹性+机构加仓；（3）医药生物，尤其CXO和创新药将受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏等仍处于景气周期的细分领域，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）建仓消费，包括：（1）地产后周期，家居+家电，将受益于政策“组合拳”下，二手房置换需求回升，商务部牵头的消费“焕新”促销活动等；（2）具备较高消费弹性的医药（含医美）、汽车及消费电子；（3）顺周期旗手，白酒不仅受益于外资回流，一旦被动去库开启，将引领消费行情启动。（三）港股，主线恒生科技，建仓恒生非必需性消费。 风险提示 国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币紧缩超预期；人民币汇率贬值压力持续加大。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1依然看好反弹：静待人民币汇率企稳回升，做多动力趋势形成4 2.2下一站：高估值占优4 2.3风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”，建仓“消费”7 三、市场表现回顾7 3.1市场回顾：市场主要指数全面下跌，一级行业跌多涨少7 3.2市场估值：A股主要指数估值全面下跌9 3.3市场性价比：主要指数配置性价比上升10 3.4盈利预期：指数盈利预期全面下调14 四、下周经济数据及重要事件展望16 风险提示16 图表目录 图表1：高市盈率/低市盈率走势与上证指数表现5 图表2：以史为鉴，高低估值分别占优的情形回溯与未来展望6 图表3：本周（9.4-9.8）A股主要指数全面下跌，海外权益市场主要指数全面下跌8 图表4：本周（9.4-9.8）一级行业跌多涨少，传媒、电力设备、美容护理等行业跌幅居前9 图表5：本周（9.4-9.8）A股主要指数估值全面下跌，海外主要指数估值大幅下跌10 图表6：本周（9.4-9.8）各行业估值跌多涨少10 图表7：万得全AERP接近“1倍标准差上限”11 图表8：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”11 图表9：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”11 图表10：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”11 图表11：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表12：上证指数股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表13：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表14：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”12 图表15：金融的ERP超过“1倍标准差上限”12 图表16：周期的ERP接近“1倍标准差上限”12 图表17：消费的ERP接近“1倍标准差上限”13 图表18：成长的ERP超过“1倍标准差上限”13 图表19：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”13 图表20：周期股债收益差刺破“2倍标准差下限”13 图表21：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”13 图表22：成长股债收益差刺破“2倍标准差下限”13 图表23：本周（9.4-9.8）指数盈利预期全面下调14 图表24：本周（9.4-9.8）多数行业盈利预期小幅下调15 图表25：下周全球主要国家核心经济数据一览16 图表26：下周全球主要国家重要事件一览16 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：当前时点，何以更加看好港股反弹行情？宏观数据改善及新一轮“政策组合拳”将进一步强化A股上涨逻辑，故我们维持：上证3100附近就是“市场底”，积极布局，切莫错失良机。同时，我们则更加看好港股反弹行情。我们预计，伴随美债收益率下行及美元汇率走弱，将利好港股市场流动性增强：一方面，美债收益率下行，有利于海外流动性改善，MSCI占比较高的香港市场将尤为受益；另一方面，在香港联系汇率制下，香港金管局会在市场上“买入美元，卖出港币”，将有利于提振本土市场流动性。港股基本面跟随国内经济已经筑底，考虑到港股流动性将同时受益于海外及本土的趋势性改善，意味着其将有望在反弹中迎来更大的“弹性”。 当下市场聚焦：1、短期市场波动较大的原因在哪？如何矫正？2、继续CALLA股反弹、港股弹性吗？3、低估值、高分红品种历史上占优情形有哪些？4、当下是该继续拿着低估值防御，还是切换高估值风格？ 二、策略观点及投资建议 2.1依然看好反弹：静待人民币汇率企稳回升，做多动力趋势形成 近期市场波动较大，表现出反弹力度弱、持续期短等特征，究其原因有三：一是政策“绕弯”，并未直击问题要害。比如，虽然政策目标已经很明确指向促使居民“超额储蓄释放”，引导国内增量需求；但无论是通过“存量按揭贷款利率”降低居民成本，还是通过降低存款收益，倒逼储蓄释放，均未从根本上解决“市场信心不足”、“居民消费意愿弱”等问题，显得有些“绕弯”。我们认为最直接引导居民“超额储蓄释放”的核心是：“促就业回升+提振薪资上涨预期”。只有更多政策引导居民就业与薪资增速回升至过去5年均值水平以上，“超额储蓄”方有望趋势性释放，促使国内经济进入“被动去库”的加速阶段。二是人民币汇率贬值，外资流出压力加大。我们认为短期直观原因是经常项与资本项下的双双走弱所致，但中长期本质还得看中、美经济预期差及两国货币政策走向。展望9月，（1）国内经济筑底回升的迹象会越发明显，包括：下周拟公布的M1及月内拟公布的工业用电量数据均有望超预期；（2）维持判断美国经济、通胀及美债收益率高点在Q3的判断，事实上，中美经济预期差指数的“倒挂”幅度已经开始逐步收窄；（3）基于中期策略报告对于企业实际回报率已经筑底回升的核心判断，我们预计2023Q4国内大概率不再降息，且考虑到美联储加息概率亦明显下降，意味着中美货币政策将从“背离”走向“同向”。故，我们维持人民币汇率贬值压力趋于减弱，甚至可能再次走强的预判。三是情绪面高频指标波动较大，趋势指标动力犹弱。据观察，受人民币汇率贬值、政策低预期等因素影响，市场换手率、上涨占比等高频指标再度下滑；但同时，也观察到“多头排列占比”等趋势指标则由底部开始回升，故，静待做多动力趋势形成，情绪面方有望稳定向上。综上，维持3,100点附近积极做多A股，且反弹期间更看好港股弹性。 2.2下一站：高估值占优 回溯过去二十年，高、低估值占优的情形共计划分为15个阶段，其中低估值占优情形合计8个，高估值占优情形为7个。我们构建影响市场高、低估值切换的宏观环境因子，包括：经济、产业周期、通胀和货币，总结归纳每个阶段下高、低估值各自占优的逻辑如附表4，归纳如下:1、影响低估值风格占优的核心因子是经济+通胀；2、影响高估值风格占优的核心因子是货币流动性+产业周期。展望2023Q4，或类比2019-2020年，国内经济由复苏初期逐步走向“被动去库”阶段，总体为维持弱复苏态势。期间，低估值顺周期风格受益经济、通胀的程度有限，相反，高估值成长则将受益于低利率环境与“流动性陷阱”缓解，“M1%-短融%”释放出更多有效流动性，叠加AI产业周期蓄势待发，意味着或将大概率趋势占优。 图表1：高市盈率/低市盈率走势与上证指数表现 来源：Wind、国金证券研究所 低估值占优：1）：2005年12月-2007年10月，市场上涨。国内经济复苏，同时通胀升温。2）：2008年10月-2009年8月：市场上涨。国内经济在“四万亿计划”下复苏，通胀回暖。3）2010年10月-2013年1月：市场下跌。国内 经济“滞涨”，通胀高位回落。4）2015年6月-2016年1月：市场下跌。国内经济衰退，经济通缩。5）2016年1月-2018年1月：市场上涨。国内经济复苏，通胀在供给侧改革下加速上升。6）2018年1月-2019年2月：市场下跌。国内经济衰退，通胀进入通缩阶段。7）2021年11月-2022年4月：市场下跌。国内经济下行，通缩显著回落。8）：2022年8月-2023年8月：市场震荡向下。国内经济“衰退末期”，通胀进入通缩。 高估值占优：1）：2007年10月-2008年10月，市场下跌。国内经济下行，“M2%-社融%”扩张，货币量升+价跌，利好高估值的成长风格。2）：2009年8月-2010年11月：市场震荡向上。“M2%-社融%”则受益于四万亿投放，底部明显回升，叠加消费电子周期驱动，高估值成长风格相对占优。3）2013年1月-2014年7月：市场下跌。移动互联网兴起，同时“M2%-社融%”趋于扩张，市场流动性剩余增加，亦利好高估值的成长。4）2014年7月-2015年6月、2019年2月-2020年12月：市场上涨。“M2%-社融%”趋于扩张，市场流动性剩余增多，货币量升+价跌，利好高估值的成长。5）2020年12月-2021年11月：市场上涨。“M2%-社融%”和“M1%-短融%”均趋于收窄，意味着流动性收紧，虽不利好成长，但由于新能源汽车产业链拉动，其上游能源金属既受益于产业周期，也受益于通胀上涨，带动高估值成长最终占优——本质是滞胀环境下，成长中的周期品占优。6）2022年4月-2022年8月：市场震荡向上。“M2%-社融%”&“M1%-短融%”双双回升，即放水+有效流动性边际改善，利好高估值的成长风格反弹。 图表2：以史为鉴，高低估值分别占优的情形回溯与未来展望 占优情形 起始时间 截止时间 上证指数表现 原因 低估值 2005年12月 2007年10月