2021年中报点评：业绩维持快速成长，泵阀+非标产品拓宽成长边界

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月23日 公司研究 业绩维持快速成长，泵阀+非标产品拓宽成长边界 ——恒立液压（601100.SH）2021年中报点评 增持（维持） 上半年业绩维持快速成长，利润率略有下滑 恒立液压2021年上半年实现营业收入52.3亿元，同比增长51.2%；实现归母净利润14.1亿元，同比增长42.9%；每股收益1.08元。其中，21Q2实现营业收入23.7亿元，同比增长13.6%；归母净利润6.3亿元，同比下降2.1%。公司上半年毛利率/净利率分别为41.0%/27.0%，同比下降0.5pct/1.6pct，主要受原材料涨价、研发费用率上升等因素影响。 主要业务均实现高增长，产品需求饱满、供不应求 根据中报披露，2021年上半年公司共销售挖掘机专用油缸 47.40 万只，同比增长 44%，实现销售收入 19.80 亿元，同比增长 38%；销售重型装备用非标准油缸 7.88 万只，同比增长 23%，实现销售收入 8.45 亿元，同比增长 46%。主要生产液压泵阀的子公司液压科技市场份额提升，产品供不应求，上半年实现销售收入 21.18 亿元，同比增长 78%。 油缸龙头地位稳固，非标产品收入将快速成长 公司通过自动化改造，持续扩大油缸产能，并加大研发投入，巩固公司产品在内资品牌挖机市场的龙头地位，逐步扩大在外资品牌的市场份额。非标油缸应用场景广泛，公司正积极开拓国内国外新应用、新客户；随着油缸产能瓶颈逐渐解除，非标油缸板块将迎来快速成长。 泵阀加速进口替代，各类产品多点开花 上半年公司挖机泵阀产品市场份额进一步提升；在非挖领域，高空作业平台、水泥泵车与起重机领域的国内业务量持续扩大，国外业务通过装机验证，为海外扩展奠定基础；适用在海工、盾构、试验台等领域的 V30G 系列工业泵、以及多领域应用的比例电磁阀，均已小批量试装。同时，液压科技加大研发创新力度，开发 HP4VG 闭式泵、HM6V 马达系列；液压系统产品在测试台、重工及海工领域持续发力，将进一步开拓标准、批量类型的液压系统产品市场。 维持“增持”评级 考虑原材料价格上涨对利润率的冲击，我们小幅下调公司21-22年净利润预测3.8%/1.6%至29.5/35.5亿元，维持23年净利润预测42.0亿元，对应21-23年EPS预测2.26/2.72/3.22元。公司挖机液压件龙头地位稳固，泵阀与非标产品拓宽成长边界，海外市场空间广阔，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；非标产品开拓不顺风险；海外疫情风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,414 7,855 10,334 12,074 13,908 营业收入增长率 28.57% 45.09% 31.56% 16.84% 15.18% 净利润（百万元） 1,296 2,254 2,947 3,554 4,202 净利润增长率 54.93% 73.88% 30.73% 20.61% 18.25% EPS（元） 0.99 1.73 2.26 2.72 3.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.21% 30.82% 31.09% 29.98% 28.72% P/E 97 56 43 35 30 P/B 15.2 17.1 13.2 10.6 8.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-23 当前价：95.97元 作者 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.05 总市值(亿元)： 1252.75 一年最低/最高(元)： 60.56/137.66 近3月换手率： 52.76% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.47 -11.25 -19.14 绝对 -17.45 -17.45 -17.45 资料来源：Wind 相关研报 液压件供不应求，新产能释放支撑业绩持续增长——恒立液压（601100.SH）2020年报、2021年一季报点评（2021-04-27） -10%22%54%86%118%07/2011/2002/2105/21恒立液压沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒立液压（601100.SH） 图表1：公司收入变化（单位:百万元人民币） 图表2：公司净利润变化（单位:百万元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表3：公司分业务收入结构（单位:百万元人民币） 图表4：公司盈利能力变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021H主营收入营业收入增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021H净利润净利润增速01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021H挖机油缸非标油缸液压泵阀液压系统配件及铸件其他业务32.8%36.6%37.8%44.1%41.0%13.6%19.9%24.0%28.8%27.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021H毛利率净利率 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恒立液压（601100.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,414 7,855 10,334 12,074 13,908 营业成本 3,369 4,391 6,042 6,964 7,925 折旧和摊销 262 308 283 299 319 税金及附加 52 72 103 121 139 销售费用 111 107 134 157 181 管理费用 193 200 227 266 306 研发费用 242 309 434 507 584 财务费用 -31 151 4 -25 -59 投资收益 9 11 10 10 10 营业利润 1,487 2,606 3,384 4,082 4,827 利润总额 1,493 2,609 3,387 4,085 4,830 所得税 195 348 440 531 628 净利润 1,298 2,261 2,947 3,554 4,202 少数股东损益 2 7 0 0 0 归属母公司净利润 1,296 2,254 2,947 3,554 4,202 EPS(按最新股本计) 0.99 1.73 2.26 2.72 3.22 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,660 1,981 2,975 3,679 4,328 净利润 1,296 2,254 2,947 3,554 4,202 折旧摊销 262 308 283 299 319 净营运资金增加 109 1,257 1,037 701 714 其他 -7 -1,838 -1,292 -875 -907 投资活动产生现金流 -452 -663 -505 -505 -505 净资本支出 -439 -399 -510 -510 -510 长期投资变化 0 0 -5 -5 -5 其他资产变化 -14 -264 10 10 10 融资活动现金流 -454 -818 -1,341 -1,153 -1,362 股本变化 0 423 0 0 0 债务净变化 -122 -212 -554 0 0 无息负债变化 238 668 440 310 314 净现金流 790 335 1,128 2,021 2,461 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 8,427 10,620 12,669 15,354 18,449 货币资金 2,343 2,777 3,905 5,926 8,387 交易性金融资产 372 713 713 713 713 应收帐款 677 964 1,153 1,333 1,519 应收票据 374 801 930 1,026 1,113 其他应收款（合计） 7 10 10 12 14 存货 997 1,217 1,572 1,740 1,900 其他流动资产 623 948 948 948 948 流动资产合计 5,492 7,595 9,444 11,943 14,871 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 5 10 15 固定资产 2,364 2,432 2,358 2,322 2,307 在建工程 218 182 399 562 684 无形资产 273 280 284 288 292 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 30 67 67 67 67 非流动资产合计 2,935 3,025 3,226 3,411 3,577 总负债 2,813 3,269 3,154 3,464 3,778 短期借款 551 324 0 0 0 应付账款 496 675 846 940 1,030 应付票据 296 455 604 696 792 预收账款 192 108 124 145 167 其他流动负债 0 24 24 24 24 流动负债合计 2,170 2,590 2,663 2,963 3,267 长期借款 200 370 170 170 170 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 223 200 200 200 200 非流动负债合计 643 679 491 501 511 股东权益 5,614 7,352 9,515 11,890 14,671 股本 882 1,305 1,305 1,305 1,305 公积金 2,179 1,880 2,063 2,063 2,063 未分配利润 2,513 4,113 6,093 8,469 11,250 归属母公司权益 5,584 7,314 9,477 11,852 14,633 少数股东权益 30 38 38 38 38 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 37.8% 44.1% 41.5% 42.3% 43.0% EBITDA率 33.2% 40.7% 36.6% 37.1% 37.5% EBIT率 28.3% 36.8% 33.9% 34.6% 35.2% 税前净利润率 27.6% 33.2% 32.8% 33.8% 34.7% 归母净利润率 23.9% 28.7% 28.5% 29.4% 30.2% ROA 15.4% 21.3% 23.3% 23.1% 22.8% ROE（摊薄） 23.2% 30.8% 31.1% 30.0% 28.7% 经营性ROIC 23.5% 35.1% 36.4% 39.3% 42.1% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 33% 31% 25% 23% 20% 流动比率 2.53 2.93 3.55 4.03 4.55 速动比