2021年三季报点评：非标+泵阀拓宽成长边界，扩产加速全球布局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月2日 公司研究 非标+泵阀拓宽成长边界，扩产加速全球布局 ——恒立液压（601100.SH）2021年三季报点评 增持（维持） 三季度业绩稳健增长，降本增效成果显著 恒立液压2021年前三季度实现营业收入71.8亿元，同比增长34.9%；归母净利润19.9亿元，同比增长34.9%；每股收益1.52元。其中，21Q3实现营业收入19.6亿元，同比增长4.7%；归母净利润5.8亿元，同比增长18.7%。 公司前三季度毛利率/净利率为42.0%/27.7%，同比下降0.25pct/0.01pct。其中，21Q3毛利率/净利率分别为44.6%/29.6%，同比提升1.6pct/3.5pct，显示公司通过自制件等方式，较好转嫁成本上涨压力，降本增效成果显著。 非标油缸保持高增长，非挖板块规模持续扩大，对冲挖机业务下行风险 前三季度分业务来看：①挖机油缸产品收入同比增长21%，较上半年38%的增速有所放缓，主要受挖机行业销量增速下行影响。②非标油缸/液压泵阀产品收入同比增速分别为40%/51%，仍然保持高速增长。 公司非挖板块的高空作业平台、水泥泵车与起重机领域的国内业务规模持续扩大。此外，适用在海工、盾构、试验台等领域的V30G系列工业泵、以及多领域应用的比例电磁阀，也均已进行小批量试装。公司非挖板块规模持续扩大，有助于对冲挖机板块的波动风险。 发布定增预案，新增高端装备产能，加速全球化业务布局 2021年8月，公司发布50亿元定增预案，内容包括：①墨西哥项目投入11亿元，形成各类油缸26.31万根以及液压泵和马达15万台的生产能力；②线性驱动器项目投入14亿元，形成滚珠丝杆电动缸10.93万根、滚珠丝杆20万米的生产能力；③国际研发中心项目投入5.7亿元，开展液压泵阀及马达相关研究；④通用液压泵技改项目投入2.9亿元，将原有年产9000台通用液压泵的产能将扩至年产7万台；⑤超大重型油缸项目投入1.4亿元，形成年产2800吨非标定制超大重型油缸的生产能力；⑥15亿元用于补充流动资金。通过募投项目，公司有望新增高端装备产能，加速全球化业务布局。 维持“增持”评级 考虑到工程机械市场销量增速下行，我们小幅下调公司21-23年净利润预测7.1%/2.8%/0.8%至27.4/34.6/41.7亿元，对应21-23年EPS分别为2.10/2.65/3.19元。公司通过非标与泵阀产品拓宽成长边界，有效降低工程机械单一行业波动影响，海外市场空间广阔，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；非标产品开拓不顺风险；海外疫情风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,414 7,855 9,672 11,692 13,664 营业收入增长率 28.57% 45.09% 23.13% 20.89% 16.87% 净利润（百万元） 1,296 2,254 2,737 3,456 4,169 净利润增长率 54.93% 73.88% 21.45% 26.26% 20.62% EPS（元） 0.99 1.73 2.10 2.65 3.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.21% 30.82% 29.54% 29.72% 28.92% P/E 89 51 42 33 28 P/B 20.6 15.7 12.4 9.9 8.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-01 当前价：87.93元 作者 分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 021-52523851 chenjianing@ebscn.com 分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.05 总市值(亿元)： 1147.80 一年最低/最高(元)： 67.03/136.60 近3月换手率： 34.64% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.51 -16.75 7.09 绝对 4.68 -18.65 10.46 资料来源：Wind 相关研报 业绩维持快速成长，泵阀+非标产品拓宽成长边界——恒立液压（601100.SH）2021年中报点评（2021-08-24） 液压件供不应求，新产能释放支撑业绩持续增长——恒立液压（601100.SH）2020年报、2021年一季报点评（2021-04-27） -10%11%33%54%75%10/2001/2104/2107/21恒立液压沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒立液压（601100.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,414 7,855 9,672 11,692 13,664 营业成本 3,369 4,391 5,676 6,750 7,779 折旧和摊销 262 308 283 299 319 税金及附加 52 72 87 105 123 销售费用 111 107 126 152 178 管理费用 193 200 222 246 273 研发费用 242 309 406 491 574 财务费用 -31 151 4 -25 -58 投资收益 9 11 10 10 10 营业利润 1,487 2,606 3,143 3,970 4,789 利润总额 1,493 2,609 3,146 3,973 4,792 所得税 195 348 409 516 623 净利润 1,298 2,261 2,737 3,456 4,169 少数股东损益 2 7 0 0 0 归属母公司净利润 1,296 2,254 2,737 3,456 4,169 EPS(按最新股本计) 0.99 1.73 2.10 2.65 3.19 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,660 1,981 2,761 3,569 4,268 净利润 1,296 2,254 2,737 3,456 4,169 折旧摊销 262 308 283 299 319 净营运资金增加 109 1,257 843 797 783 其他 -7 -1,838 -1,102 -983 -1,002 投资活动产生现金流 -452 -663 -505 -505 -505 净资本支出 -439 -399 -510 -510 -510 长期投资变化 0 0 -5 -5 -5 其他资产变化 -14 -264 10 10 10 融资活动现金流 -454 -818 -1,341 -1,220 -1,324 股本变化 0 423 0 0 0 债务净变化 -122 -212 -554 -150 0 无息负债变化 238 668 336 382 358 净现金流 790 335 914 1,844 2,439 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 8,427 10,620 12,356 14,949 18,093 货币资金 2,343 2,777 3,691 5,536 7,974 交易性金融资产 372 713 713 713 713 应收账款 677 964 1,124 1,291 1,492 应收票据 374 801 919 1,052 1,161 其他应收款（合计） 7 10 10 12 14 存货 997 1,217 1,526 1,750 1,940 其他流动资产 623 948 948 948 948 流动资产合计 5,492 7,595 9,130 11,538 14,516 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 5 10 15 固定资产 2,364 2,432 2,358 2,322 2,307 在建工程 218 182 399 562 684 无形资产 273 280 284 288 292 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 30 67 67 67 67 非流动资产合计 2,935 3,025 3,226 3,411 3,577 总负债 2,813 3,269 3,050 3,282 3,640 短期借款 551 324 0 0 0 应付账款 496 675 795 911 1,011 应付票据 296 455 568 675 778 预收账款 192 108 116 140 164 其他流动负债 0 24 24 24 24 流动负债合计 2,170 2,590 2,559 2,932 3,279 长期借款 200 370 170 20 20 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 223 200 200 200 200 非流动负债合计 643 679 491 351 361 股东权益 5,614 7,352 9,306 11,667 14,453 股本 882 1,305 1,305 1,305 1,305 公积金 2,179 1,880 2,063 2,063 2,063 未分配利润 2,513 4,113 5,884 8,245 11,031 归属母公司权益 5,584 7,314 9,268 11,629 14,415 少数股东权益 30 38 38 38 38 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 37.8% 44.1% 41.3% 42.3% 43.1% EBITDA率 33.2% 40.7% 36.6% 37.3% 37.9% EBIT率 28.3% 36.8% 33.7% 34.7% 35.5% 税前净利润率 27.6% 33.2% 32.5% 34.0% 35.1% 归母净利润率 23.9% 28.7% 28.3% 29.6% 30.5% ROA 15.4% 21.3% 22.2% 23.1% 23.0% ROE（摊薄） 23.2% 30.8% 29.5% 29.7% 28.9% 经营性ROIC 23.5% 35.1% 34.7% 38.7% 41.9% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 33% 31% 25% 22% 20% 流动比率 2.53 2.93 3.57 3.94 4.43 速动比率 2.07 2.46 2.97 3.34 3.83 归母权益/有息债务 4.91 7.91 25.04 52.82 65.47 有形资产/有息债务 7.13 11.11 32.44 66.31 80.57 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 2.06% 1.36% 1.30% 1.30% 1.30% 管理费用率 3.57% 2.55% 2.30% 2.10% 2.00% 财务费用率 -0.57% 1.93% 0.04% -0.21% -0.43% 研发费用率 4.47% 3.93% 4.20% 4.20% 4.20% 所得税率 13% 13% 13% 13% 13% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.41 0.60 0.84 1.06 1.28 每股经营现金流 1.27 1.52 2.12 2.73 3.27 每股净资产 4.28 5.60 7.10 8.91 11.04 每股销售收入 4.15 6.02 7.41 8.96 10.47