首次覆盖报告：塔国铅锌巨头，冉冉升起的盐湖新星

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 西藏珠峰（600338） 证券研究报告 2021年08月12日 投资评级 行业 有色金属/工业金属 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 36.85元 目标价格 42元 基本数据 A股总股本(百万股) 914.21 流通A股股本(百万股) 914.21 A股总市值(百万元) 33,688.64 流通A股市值(百万元) 33,688.64 每股净资产(元) 2.74 资产负债率(%) 34.93 一年内最高/最低(元) 37.50/7.88 作者 杨诚笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 孙亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110003 sunliang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《西藏珠峰-半年报点评:选矿技改+盐湖开发，看好公司长期潜力释放》 2019-08-19 2 《西藏珠峰-年报点评报告:选矿技改+盐湖开发，看好公司长期潜力释放》 2019-05-03 3 《西藏珠峰-公司点评:向2万吨LCE迈进》 2018-05-29 股价走势 塔国铅锌巨头，冉冉升起的盐湖新星 盐湖提锂新秀，SDLA一期2.5万吨碳酸锂有望于2022年底投产。公司18年通过珠峰香港全资收购LIX以获得下属三处盐湖资源。其中1）SDLA盐湖资源禀赋，拥有M+I储量163.7万吨LCE，卤水浓度501PPM，相关指标均位列南美盐湖前列，计划于2022年底投产2.5万吨碳酸锂产线。2）Arizaro位处南美“锂三角”中心地区，基础建设优异，包括Livent等诸多盐湖提锂企业产品运输线上的铁路和公路横穿Arizaro盐湖矿区，目前虽处于勘探阶段，但历史取样显示地表96米以下存在有经济价值的富锂卤水，资源前景佳。3）LIX还拥有Pure Energy 及旗下Clayton Valley项目12%股权，目前Pure Energy全权由斯伦贝谢负责投资运营，21年7月斯伦贝谢宣布将与松下（北美）合作建造DLE原卤提锂建设工厂，Clayton Valley开发再加速，公司有望充分享受投资收益。 与久吾高科签订中试协议，原卤提锂技术助力盐湖开发。公司与久吾合作签订中试协议，协议约定双方根据对盐湖卤水品质选定，采用目前最先进的吸附耦合膜法工艺，有效提升整体回收率至88%。优势一：使用以地下采出卤水为原料直接提锂的技术路线，省去传统盐田建设直接提锂，相比传统盐田法达产时间减少18月，缩短了后续项目建设周期；优势二：南美盐湖本缺乏基础建设，投资额相对较高，原卤提锂有效降低项目投资建设成本。 锂盐价格有望延续高景气，锂盐业务有望充分收益量价齐升。如我们在报告《供给的两大矛盾，需求的三重催化》所言，2022年处于上游锂资源供给真空期，相比下游火热的需求，锂盐边际供需将进一步趋紧，22年锂盐中枢大概率维持高位。综合来看21年率先投产项目多为上轮停滞资本开支的棕地资源，而上游持续萎靡的资本开支将进一步延期优质绿地项目的开发。公司作为22年底率先投产的绿地项目，有望充分收益锂价高景气周期，公司锂盐业务有望充分收益量价齐升。 现有矿石资源量近亿吨，远期采选规模增至600万吨。公司全资子公司塔中矿业目前拥有四处采矿权及三处探矿权，保有铅锌铜银资源储量9088.54万吨，其中铅金属量237.21万吨，锌金属量279.93万吨。公司现有采选规模400万吨/年，21H1选矿处理量137.28万吨，以接近去年全年水平，实现全年计划的40%以上。公司远期采选规模有望进一步提升至600万吨，规模效益有望持续带来采选成本优势，持续看好公司铅锌板块前景。 投资建议：考虑公司铅锌产量远期将持续爬升，22年底SDLA2.5万吨碳酸锂待放量，我们预测2021-2023年公司归母净利润分别为9.39亿、11.82亿和15.45亿，对应EPS分别为1.05元/股，1.29元/股，1.69元/股。公司2021年PE区间 40-45X，对应目标价格区间42-47.25元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铅锌价格下跌导致公司利润下降的风险，锂价下跌导致公司利润下降的风险，盐湖扩产不及预期导致公司业绩不及预期的风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,234.30 1,132.62 2,319.65 2,858.65 3,681.49 增长率(%) 9.19 (49.31) 104.80 23.24 28.78 EBITDA(百万元) 961.74 470.31 1,312.94 1,576.19 2,008.14 净利润(百万元) 600.15 30.58 962.76 1,180.33 1,542.92 增长率(%) (33.37) (94.90) 3,047.90 22.60 30.72 EPS(元/股) 0.66 0.03 1.05 1.29 1.69 市盈率(P/E) 56.13 1,101.50 34.99 28.54 21.83 市净率(P/B) 12.30 16.07 8.09 6.30 4.89 市销率(P/S) 15.08 29.74 14.52 11.78 9.15 EV/EBITDA 12.35 17.93 25.75 18.92 15.37 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%3%38%73%108%143%178%2020-082020-122021-04西藏珠峰工业金属沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 布局海外盐湖资源，SDLA 2.75万吨有望于2022年底投建 ............................................... 4 1.1. SDLA 项目资源优质，规划2.75万吨规划产能 ................................................................... 4 1.2. Arizaro项目-资源潜力较大，公司资源核心保障................................................................ 5 1.3. Clayton Valley项目-合作行业巨头，珠峰尽享受投资收益 ............................................. 6 2. 低成本低估值成长性好的铅锌巨头 ........................................................................................... 7 2.1. 资源量超9000万吨 ....................................................................................................................... 8 2.2. 成本优势明显 ................................................................................................................................... 8 2.3. 铅锌产量有望继续增长 ................................................................................................................. 9 2.4. 锌价有望继续上涨，公司盈利有望超出预期 ....................................................................... 9 2.4.1. 2019年塔中矿业获1大采矿权3大探矿权，产能有望逐步提升至600万吨 .............................................................................................................................................................. 10 3. 西藏珠峰已经具备了矿业巨头的三大潜质 ............................................................................ 11 3.1. 矿业企业的核心优势是成本 ..................................................................................................... 11 3.2. 西藏珠峰已经在三个方面获得优势 ....................................................................................... 11 3.3. 资源判断力是重中之重 ............................................................................................................... 12 3.3.1. 资源情况至关重要 ............................................................................................................ 12 3.3.2. 勘探的性质决定了资源的不确定性 ............................................................................ 12 3.3.3. 勘探到开发中蕴藏重大增值空间 ................................................................................ 13 3.4. 引入经验丰富的首席地质师保障公司资源判断力 ............................................................ 14 3.5. 公司海外运营管理经验丰富 有望继续低成本资源扩张 ................................................ 14 3.5.1. 中亚矿山起家 海外经验丰富 ....................................................................................... 14 4. 盈利预测与评级 .......................................................................................................................... 14 4.1. 核心假设 ..................................................................................................................................