量价齐升带来业绩超预期，多板块并举凸显长期成长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年07月30日 证 券研究报告•2021年半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 114.52元 万华化学（600309） 化工 目标价： ——元（6个月） 量价齐升带来业绩超预期，多板块并举凸显长期成长 投资要点 西 南证券研究发展中心 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 31.40 流通A股(亿股) 14.24 52周内股价区间(元) 64.44-143.98 总市值(亿元) 3,595.64 总资产(亿元) 1,673.03 每股净资产(元) 18.41 相关研究 [Table_Report] 1. 万华化学（600309）：二季度业绩超预期，MDI将迎持续回暖 (2021-07-11) 2. 万华化学（600309）：单季度利润创历史新高，福建工业园产业链将进一步完善 (2021-04-11) 3. 万华化学（600309）：逆境中再创百亿业绩，全球化工龙头扬帆起航 (2021-03-16) 4. 万华化学（600309）：MDI装置扩能完成，龙头地位不可撼动 (2021-02-25) 5. 万华化学（600309）：四季度业绩超预期，看好公司长期成长 (2021-01-07) 6. 万华化学（600309）：乙烯一期项目迎来投产，开启石化板块发展新篇章 (2020-11-10) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年半年报，上半年公司营业收入为676.6亿元，同比+118.9%，归母净利润为135.3亿元，同比+377.2%，扣非净利润为132.0亿元，同比+430.0%；二季度营业收入为363.4亿元，同环比分别+1.3%、16.1%，归母净利润为69.1亿元，同环比分别+3.7%、+4.3%，扣非净利润为68.3亿元，同比+3.8%、环比+7.2%。  MDI出口单价增长冲淡国内市场价格影响，石化板块产品价格全线上行：2021年H1聚氨酯、石化、新材料板块营业收入分别为284.2亿元、270.6亿元、65.9亿元，同比+111.8%、159.8%、106.2%，单价分别为14998元/吨、5318元/吨、19918元/吨，同比+38.8%、43.4%、40.0%。2021年H1华东地区PM200均价为20037元/吨，同比+61.3%，受下游开工影响，Q2聚合MDI国内市场价格环比转淡，Q2均价为18232元/吨，同比+50.6%，环比-16.5%，但二季度聚合MDI出口均价环比上升26.2%至2027.6美元/吨，对公司聚氨酯板块价格带来积极影响；随着全球新冠疫情缓解，下游市场需求好转，且部分海外地区化工装置受极端天气等因素影响，导致全球供应紧张，公司石化板块产品价格均出现明显上涨，盈利能力大幅提高。  烟台MDI装置技改扩能，新材料板块保持快速增长：2021年H1聚氨酯、石化、新材料板块产量分别为201.5万吨、188.7万吨、35.7万吨，同比+64.2%、123.2%、43.2%，销量分别为189.5万吨、508.8万吨、33.1万吨，同比+52.5%、81.2%、47.3%。2021年上半年，烟台MDI装置完成110万吨/年技改扩能，公司MDI产能进一步提升；百万吨乙烯等新装置投产，石化板块主要产品产量、销量同比增加；精细化学品业务继续保持快速增长，业务工艺进一步优化，产品品质不断提升，竞争力持续增强，ADI和特种胺业务凭借全球化布局及稳定的生产供应，客户开拓和市场份额快速提升；公司正在积极推进三元正极材料、可降解塑料等新兴业务产业化进程。  盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023年EPS为6.98元、7.40元和7.79元，对应PE分别为16X、15X和15X，维持“买入”评级。  风险提示：项目进度不及预期、MDI、石化产品等主营产品价格大规模下滑、下游需求不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 73432.97 110365.46 128604.49 145245.24 增长率 7.91% 50.29% 16.53% 12.94% 归属母公司净利润（百万元） 10041.43 21909.86 23221.37 24473.50 增长率 -0.87% 118.19% 5.99% 5.39% 每股收益EPS（元） 3.20 6.98 7.40 7.79 净资产收益率ROE 20.16% 31.73% 26.36% 22.64% PE 36 16 15 15 PB 7.37 5.26 4.13 3.36 数据来源：Wind，西南证券 -2%22%46%71%95%119%20/720/920/1121/121/321/521/7万华化学 沪深300 万 华化学（600309）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 73432.97 110365.46 128604.49 145245.24 净利润 10414.92 22894.32 24264.76 25573.14 营业成本 53765.91 74473.14 89947.55 103849.45 折旧与摊销 5236.48 6388.01 7287.70 7845.47 营业税金及附加 675.67 938.11 1093.14 1234.58 财务费用 1076.41 1655.48 1800.46 1888.19 销售费用 2938.80 4524.98 5144.18 5809.81 资产减值损失 -488.19 100.00 100.00 100.00 管理费用 1420.04 2317.67 2572.09 2904.90 经营营运资本变动 3721.98 4941.62 2951.91 2267.36 财务费用 1076.41 1655.48 1800.46 1888.19 其他 -3111.90 -199.98 -221.38 -186.87 资产减值损失 -488.19 100.00 100.00 100.00 经营活动现金流净额 16849.71 35779.44 36183.45 37487.29 投资收益 179.17 100.00 100.00 100.00 资本支出 -20752.36 -5000.00 -5000.00 -2000.00 公允价值变动损益 -6.34 -0.57 -1.10 -1.80 其他 -3102.66 99.43 98.90 98.20 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -23855.02 -4900.57 -4901.10 -1901.80 营业利润 11824.93 26455.50 28045.97 29556.51 短期借款 18210.90 -32721.62 -5523.31 0.00 其他非经营损益 -92.74 11.92 5.77 7.82 长期借款 5859.33 0.00 0.00 0.00 利润总额 11732.19 26467.42 28051.74 29564.33 股权融资 -0.05 0.00 0.00 0.00 所得税 1317.27 3573.10 3786.99 3991.18 支付股利 -4101.02 -2008.29 -4381.97 -4644.27 净利润 10414.92 22894.32 24264.76 25573.14 其他 -156.41 -2686.08 -1800.46 -1888.19 少数股东损益 373.49 984.46 1043.38 1099.65 筹资活动现金流净额 19812.75 -37415.98 -11705.75 -6532.46 归属母公司股东净利润 10041.43 21909.86 23221.37 24473.50 现金流量净额 12784.69 -6537.11 19576.60 29053.03 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 17573.66 11036.55 30613.15 59666.18 成长能力 应收和预付款项 7755.00 9672.96 11912.22 13538.74 销售收入增长率 7.91% 50.29% 16.53% 12.94% 存货 8703.51 12065.74 14600.38 16845.93 营业利润增长率 -3.84% 123.73% 6.01% 5.39% 其他流动资产 6494.26 2242.69 2613.32 2951.47 净利润增长率 -1.68% 119.82% 5.99% 5.39% 长期股权投资 1313.98 1313.98 1313.98 1313.98 EBITDA 增长率 0.89% 90.20% 7.64% 5.81% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 77905.48 76848.35 74891.54 69376.95 毛利率 26.78% 32.52% 30.06% 28.50% 无形资产和开发支出 8290.97 7965.96 7640.96 7315.95 三费率 7.40% 7.70% 7.40% 7.30% 其他非流动资产 5715.82 5709.94 5704.07 5698.19 净利率 14.18% 20.74% 18.87% 17.61% 资产总计 133752.67 126856.18 149289.61 176707.40 ROE 20.16% 31.73% 26.36% 22.64% 短期借款 38244.94 5523.31 0.00 0.00 ROA 7.79% 18.05% 16.25% 14.47% 应付和预收款项 19456.77 25681.55 31777.03 36488.52 ROIC 14.87% 29.00% 31.93% 35.82% 长期借款 11821.93 11821.93 11821.93 11821.93 EBITDA/销售收入 24.70% 31.26% 28.87% 27.05% 其他负债 12578.27 11667.80 13646.28 15423.70 营运能力 负债合计 82101.90 54694.59 57245.24 63734.15 总资产周转率 0.64 0.85 0.93 0.89 股本 3139.75 3139.75 3139.75 3139.75 固定资产周转率 1.56 1.80 1.86 2.06 资本