战略聚焦三大领域，血糖、POCT、感控开启鱼跃新一轮增长

鱼跃医疗（002223） 证券研究报告·公司研究·医疗器械 1 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 战略聚焦三大领域，血糖、POCT、感控开启鱼跃新一轮增长 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,726 6,059 7,185 8,323 同比（%） 45.1% -9.9% 18.6% 15.8% 归母净利润（百万元） 1,759 1,349 1,605 1,964 同比（%） 133.7% -23.3% 19.0% 22.3% 每股收益（元/股） 1.75 1.35 1.60 1.96 P/E（倍） 20.64 26.90 22.61 18.48 投资要点  投资逻辑：公司是国内家用医疗器械龙头。完成领导层换届后，通过多项并购扩大产业布局，未来聚焦呼吸、POCT、感控三大低渗透率、高成长性板块。并购凯立特后，公司切入CGM领域。疫情下公司国内和海外业绩均表现大好，公司资产负债表显著改善，开启新一轮成长。  新鱼跃聚焦呼吸、血糖及家用POCT、感控，未来成长空间大：公司2020年完成董事会换届，公司调整战略，聚焦三大高成长性业务。1.公司 2020年呼吸制氧板块收入22.6亿元，同比增长85.5%，对标国外呼吸机及制氧机大型企业，公司呼吸板块潜力大；2.我国血糖仪市场容量大，公司并购凯立特切入CGM领域后可完善公司血糖监测板块布局，形成BGM+CGM血糖监测生态，目前已推出第一款CGM产品—安耐糖；3.疫情下感控常态化，公司产品“洁芙柔”，“安尔碘”等感控产品应用场景广泛，通过疫情成功构筑公司品牌效应。2020年疫情使中优感控类产品业务增速进一步加快，实现营业收入9.57亿元，同比增长53.13%。  公司基石业务稳健增长，培育板块潜力大：公司传统基石业务包括电子血压计、手术器械等，我国电子血压计渗透率低，无汞化下公司电子血压计增长态势强劲，2020年公司电子血压计产品同比增长超过35%。培育板块包括眼科、急救、康复医疗等，公司通过收购六六视觉，大幅度丰富公司在眼科器械细分领域的产品品类；通过参股江苏视准，引入隐形眼镜生产线，眼科领域布局有望在未来成为公司新的收入增长点。此外，我国AED保有量严重不足，未来市场空间广阔，公司收购德国普美康，未来有望充分受益于行业高景气度。  疫情加快公司海外拓展，去库存效果显著：2019年公司主动清理库存，业绩受到一定影响。2020年新冠疫情大幅度减少公司应付账款，公司资产负债表显著改善。在疫情推动下，2020年公司海外收入达18.78亿元，同比增长135.77 %。2021年公司轻装上阵，业绩稳健增长，海外疫情助力公司品牌度进一步提升，对公司长期发展产生深远影响。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为60.59亿，71.85亿和83.23亿元，归母净利润分别为13.49亿、16.05亿和19.64亿元，当前市值对应PE估值分别为27X、23X和18X。考虑到公司1、聚焦呼吸、血糖及家用POCT、和感控三大业务，未来成长性高；2、基石业务稳健增长，培育板块潜力大；3、疫情加快公司海外拓展。参考可比公司估值，维持“买入”评级。  风险提示：收购整合不及预期风险，海外订单下降风险，新品推广不及预期风险，汇兑损益风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 36.21 一年最低/最高价 25.42/41.77 市净率(倍) 4.81 流通A股市值(百万元) 30452.25 基础数据 每股净资产(元) 7.52 资产负债率(%) 23.69 总股本(百万股) 1002.48 流通A股(百万股) 840.99 [Table_Report] 相关研究 1、《鱼跃医疗（002223）：拟收购凯立特医疗51%股权，强势进入动态血糖监测（CGM）领域》2021-5-10 2、《鱼跃医疗（002223）：2020年年报点评：业绩符合我们预期，疫情助推公司品牌度提升》2021-4-18 2、《鱼跃医疗（002223）：Q3业绩超预告上限，疫情助推公司品牌度提升》2020-10-22 [Table_Author] 2021年7月20日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 刘闯 执业证号：S0600520070003 021-60199793 liuchuang@dwzq.com.cn -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2020-072020-112021-032021-07鱼跃医疗沪深300 2 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 新一代年轻化管理层催生公司新战略 .......................................................................................... 5 1.1. 管理层交接完成——年轻化团队注入新鲜血液................................................................. 5 1.2. 过去鱼跃以成熟性业务为主，新战略聚焦三大成长领域................................................. 7 1.2.1. 战略布局由“守”向“攻”，由成熟资产转向成长性业务 ........................................... 8 1.2.2. 旗下产品由“多”到“精”，科技含量不断提高 ........................................................... 8 1.2.3. 平台搭建效果显著，打造鱼跃中国家用医疗器械第一品牌................................. 11 2. 新鱼跃聚焦三大高成长性行业：呼吸、POCT、感控 ............................................................. 12 2.1. 疫情催化公司制氧机板块业绩上升，未来呼吸机有望普及........................................... 12 2.1.1. 制氧机海内外市场持续扩容，库存清零+新产品带动增长 .................................. 13 2.1.2. 睡眠障碍患者基数高，公司睡眠呼吸机成长空间大............................................. 15 2.2. 并购切入CGM领域，构筑鱼跃血糖监测完备系统 ....................................................... 16 2.3. 疫情下感控常态化，公司产品品牌效应明显................................................................... 22 3. 基石业务稳健增长，培育板块潜力大 ........................................................................................ 24 3.1. 电子血压计国内渗透率低，无汞化将继续提升电子血压计市场................................... 24 3.2. 中医器械+手术医疗器械：老字号品牌业绩稳步增长 .................................................... 26 3.3. 孵化三大业务市场空间大................................................................................................... 27 3.3.1. 眼科器械黄金赛道，中国有望快速发展................................................................. 27 3.3.2. 我国AED保有量严重不足，未来市场潜力大 ...................................................... 28 4. 去库存完成+疫情下高增长业绩，资产负债表显著改善 .......................................................... 30 4.1. 公司业绩稳步上升，海外业绩与线上平台表现亮眼....................................................... 30 4.2. 去库存效果显现，资产负债表显著改善........................................................................... 32 5. 盈利估值与预测 ............................................................................................................................ 33 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 35 3 / 37 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：鱼跃医疗三个发展阶段............................................................................................................. 5 图2：鱼跃医疗股权结构（截至2021年一季报）........................................................................... 7 图3：鱼跃医疗战略布局..................................................................................................................... 7 图4：鱼跃医疗研发投入及占比......................................................................................................... 9 图5：鱼跃医疗研发团队人数及占比................................................................................................. 9 图6：2021年鱼跃发布会发布新产品....................