债券市场与大类资产周度跟踪：M2增速可能已经触底 央行重视信用收缩的潜在冲击

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 M2增速可能已经触底 央行重视信用收缩的潜在冲击 —— 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportTime] 2021年05月18日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportDate] 2021年05月18日 [Table_Summary]  一周重点：社融增速在2020年10月见顶，4月社融与M2增速双双不及预期，社融存量同比降至11.7%，M2增速更是下滑至8.1%。在这一背景下，国内宏观杠杆率已经连续两个月下滑。社融增速的回落是否意味着信用环境的紧缩加剧，政策未来又将如何应对？  4月信贷规模的减少可能主要与前期大规模到期与结构性政策收缩有关。信贷规模的同比下降主要仍由于基数效应影响，相对17-19年同期的均值仍然高出接近4000亿。从结构上，信贷规模的减少是短期贷款与票据融资的下滑所致，这与大规模到期与结构性政策收缩有关。4月中长期贷款占比环比小幅回升至78%，仍然处于近年历史较高水平。尽管中长期贷款同比多增的部分相对3月出现了一定程度的下滑，但考虑到一季度银行家调查中，企业贷款需求指数仍然维持高位，且制造业PMI指数仍然维持在较强水平，我们倾向于认为4月数据尚不能证明信贷需求出现了显著的走弱，而4月下旬以来信贷额度似乎也有所放松，银行开始票据冲量推动票据利率显著下行。因此在需求整体较强、总量平稳、结构调控的政策引导下，我们估计未来信贷投放的节奏仍将保持平稳。  4月社融规模回落主要受到企业债、信贷及未贴现票据回落的影响。4月新增社会融资规模1.85万亿，低于市场预期，主要受到了企业债、信贷及非标中未贴现票据同比减少的拖累，这在很大程度上也受到了基数效应的影响。从当月数据来看，金融机构对实体的支持力度并不差，社融口径人民币贷款仍超往年均值，企业债发行规模仅比去年同期低2000亿，4月净融资回落下滑主要受到期规模大的影响。未贴现票据的回落，主要可能也是由于前期大规模到期所致。尽管4月为政府债到期高峰，但与去年发行节奏错位使得新增政府债融资仍同比小幅多增。  受基数因素影响4月M2增速下滑，幅度略超季节性可能受信贷收支表中其他项的扰动，但其影响是暂时性的，考虑股权与其他投资项的拖累将逐步减轻，财政存款基数也将逐步走高，M2增速可能已经触底。M1与M2剪刀差小幅走扩，但未来收窄仍是大势所趋。疫情对于各类存款的扰动推动2020年4月M2增速大幅走高，但今年存款的变化回归了以往的节奏，因此在基数效应影响下M2增速回落是正常的现象。但4月居民存款与企业存款的降幅，均显著高于历史平均水平，非银存款的上升也不足以抵消企业与居民存款下降对M2带来的拖累。从信贷收支表的勾稽关系上看，M2环比降幅超过预期主要也是受到了其他项的影响，但考虑这一因素并不具备趋势性，我们倾向于其对M2的扰动是暂时性的。二季度后两月，尽管信贷增速可能仍将略低于去年同期，但股权与其他投资项的拖累将有所减轻，财政存款的基数也将走高，因此M2的增速可能已经触底。M1增速下滑也是受到了企业活期存款下降的拖累，但下滑幅度小于企业存款整体，M1与M2剪刀差出现了小幅走扩。但随着基数的回升， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 预计M1与M2的剪刀差整体仍将趋于收缩。  央行认为金融风险整体趋于收敛，更加重视信用收缩可能带来的冲击。在社融增速见顶的背景下，我国宏观杠杆率增速已经连续两个季度回落，央行认为金融风险整体趋于收敛，同时强调宏观杠杆率企稳不是因为信贷收缩，并特别强调要坚决打击逃废债，防范市场风险，并且建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置。这也显示在当前在去年的信用债违约风波后，政策似乎在担忧类似事件再度发生对于市场可能的冲击，并且也在防范信用收缩对于经济的潜在影响，因此将“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”放在了更重要的位置。  政策主动压降信贷的力度可能减弱，全年社融增速维持在11.5%，宏观杠杆率维持在266%左右。在高基数因素的影响下，社融增速未来两个月可能仍将回落，但是鉴于稳杠杆的任务已经较好的完成，且政策对于信用收缩的影响也保持警惕，其主动压降信贷的力度可能好于此前市场的预期，如果其他因素增大了信用收缩的压力，信贷额度管理可能进行相应调整以平滑全年社融的节奏。从全年来看，我们估计社融增速全年或在11.5%左右，节奏上自4月开始社融增速下行节奏将逐步放缓，三季度或将维持在11%左右，而四季度或再度小幅回升；宏观杠杆率一季度下行幅度最大，随后下行幅度或有所收敛，全年或将震荡回落至266%左右。  央行继续保持流动性合理充裕，政策利率“为中枢”更强调其上下波动。在政策强调稳信用的背景下，央行仍然将继续综合运用多种工具保持流动性合理充裕。但在一季度货币政策执行报告中，央行认为市场利率适度波动也是市场机制发挥作用、市场定价功能正常的体现，并且更加强调政策利率的中枢作用，未来也要引导市场利率围绕政策利率为中枢波动。央行特地加上了“为中枢”，实际上是更加强调上下波动。而自3月以来，市场利率已持续低于政策利率，但这可能也并非央行合意的状态。因此，未来资金面大幅收缩的风险可控，但在外生因素影响下，资金波动增加，短期甚至超过政策利率的可能性也是存在的。  国内前期“宽货币、紧信用”——交易衰退的逻辑未来可能发生一定的变化。由于市场利率围绕政策利率波动的基调不改，这意味资金面边际收紧的可能性仍然存在，收益率下行的空间仍然受到制约；且信用收缩的担忧减轻，经济未来显著回落倒逼政策放松的概率有限。在当前经济维持韧性且通胀持续走高的环境中，债券可能仍然处于左侧。反之，信用收缩对权益市场的压制作用将有所减轻，国内股市可能会出现一轮修复行情。  货币市场：上周扰动因素较少，资金面整体仍维持宽松，但周五资金利率有所上行。下周缴款缴税因素对资金面扰动或将进一步增加。上周银行间质押回购日均成交量维持在4.3万亿左右；主要银行隔夜融出明显增加，资金供给较为充裕；基金、证券隔夜融入需求大幅回升，机构情绪较好。  3M期以上Shibor利率延续下行趋势，其中1Y期降至2.93%；主要期限股份行存单发行利率均有所下行，1Y存单发行利率降至2.9%。上周同业存单发行规模大幅上升，但考虑到期量增加，净融资仅小幅回升。国 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 有行、股份行仍以发行1Y期存单为主；城商行1Y期存单发行比例上升；农商行延续此前趋势，各期限存单发行分布较为均匀。各银行发行成功率均有所回升，其中农商行存单发行成功率大幅上行23%。  债券市场：上周，利率债净融资749.70亿元，信用债净偿还812.57亿元。国债一级发行结果尚可，国开债发行相对较好，配置需求有所分化，7Y下行幅度较大，但整体仍维持较高水平。下周利率债一级市场计划发行43只利率债，发行规模合计达2943.04亿元，其中计划发行2年期、5年期附息国债各400亿元，发行规模均较此前进一步缩量。计划发行地方政府债2023.04亿元，其中新增债1137.53亿元，偿还到期再融资债766.40亿元、偿还存量再融资债119.12亿元。  上周资金面整体仍维持宽松，尽管一季度货币政策执行报告淡化对通胀与美债利率上行的担忧，但市场仍担忧通胀对政策的扰动以及资金面可能的波动，收益率维持震荡格局。信用债收益率及信用利差普遍下行，3年期下行幅度相对较大。  现券二级交易方面，上周交易型机构对利率债偏好有所分化，但对信用债偏好普遍上行。证券公司大规模净买入国债，但仍净卖出政金债；而基金公司净卖出国债规模进一步增加，但继续大规模净买入政金债。此外，证券公司虽延续净卖出中票，但对短融转为净买入，而基金公司继续净买入信用债，净买入规模均有所上升。配置型机构对利率债偏好增加。大型银行、股份行均转为净买入国债，且大型银行、农商行继续净买入政金债，且净买入规模有所上升。而上周境外机构对国债再度转为净卖出，但依旧净买入政金债；此外，基金公司、货币基金对存单偏好有所回落，均转为净卖出存单，证券公司净卖出规模进一步增加，而理财产品则大规模净买入。  风险因素：货币政策再度收紧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 目 录 一、一周重点：社融下滑杠杆率趋降的环境中 政策更关注信用收缩的潜在冲击 ...................... 6 二、货币市场 .................................................................................................................................... 12 三、债券市场 .................................................................................................................................... 15 风险因素 ............................................................................................................................................ 20 图 目 录 图 1：4月新增信贷季节性回落 ............................................................................................. 6 图 2：新增贷款中长期占比进一步上升至近年同期高位 ......................................................... 6 图 3：4月新增居民短贷降至近年同期较低水平 ....................................................