房地产开发行业统计局4月房地产数据点评：数据背后的行业图景，兼论新开工的弱势

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 房地产开发III 统计局4月房地产数据点评 超配 2021年05月18日 数据背后的行业图景，兼论新开工的弱势 证券分析师： 任鹤 010-88005315 renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师： 王粤雷 0755-81981019 wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人： 王静 021-60893314 wangjing20@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 统计局公布1-4月房地产投资和销售数据，随着基数效应减弱，主要指标增速均有一定回落。其中，商品房销售额53609亿元，同比+68.2%，销售面积50305万平方米，同比+48.1%。房地产开发投资40240亿元，同比+21.6%。房屋新开工面积53905万平方米，同比+12.8%，竣工面积22736万平方米，同比-10.5%。 评论：  全景：主要指标延续高增，开竣工数据较为弱势 多数数据延续高增。随着低基数效应逐渐减弱，主要数据的增速相对一季度均有所回落。但以2019年为基期，仍然可以看到多数数据延续了相对较高的增速。如，相对2019年1-4月，开发投资同比+17.6%，销售面积同比+19.5%，销售额同比+37%，到位资金同比+21.1%等，增速均处于或接近近年最高水平。同时，从两年平均增速看，开发投资平均增速8.4%，销售面积平均增速9.3%，销售额平均增速17%，到位资金平均增速10.1%，也可以看出近两年上述数据的强势。 开竣工数据表现弱势。在多数数据延续高增的背景下，部分数据表现较为弱势。典型的是新开工和竣工，4月新开工面积为17742万平方米，同比-9.3%，1-4月累计新开工53905万平方米，相对2019年同期增速为-7.9%；4月竣工面积为3614万平方米，同比-3.1%，1-4月累计竣工22736万平方米，相对2019年同期增速为0.8%。 图 1：商品房销售额累计同比增速（单位：%） 图2：商品房销售面积累计同比增速（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 注：本文涉及相对数据的图表，均已将2021年数据的基期调整为2019年。 -60-40-200204060801002012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/02-50-40-30-20-1001020304050602012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/02 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 3：房地产开发投资累计同比增速（单位：%） 图4：到位资金累计同比增速（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 图 5：新开工面积同比增速（单位：%） 图6：竣工面积同比增速（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理  投资：施工投资成主要驱动，土地购置贡献率维持低位 1-4月，房地产开发投资40240亿元，同比+21.6%，相对2019年同期+17.6%。相对于整体数据，开发投资的明细项能够更加详细的反映行业的实际情况，比如2018年和2019年，开发投资增速均在10%上下波动，并无明显的趋势性（即所谓“韧性”的），但其实这两年间，开发投资经历了拿地驱动向施工驱动转化的过程，这对竣工、建材需求等方面的判断产生了关键影响。 回到本年，从一季度的数据看，可以看到两个特点：  施工投资（建筑工程投资+安装工程投资）在开发投资中的占比由上年的62%提升至65%，且其对开发投资的拉动由上年的4.4%提升至20.4%，可以说，本年开发投资的高增长，主要来自于施工投资的拉动，这与我们上年年初提出的“建安高峰将在2020年下半年出现，延续至2021年上半年”的观点完全吻合；  土地购置费在开发投资中的占比由上年的31%下降至28%，对房地产投资增速的贡献率由上年的30%下降至14%，对房地产投资的拉动由上年的2.1%小幅提升至3.6%。至少从一季度的数据看，土地购置并未成为房地产投资的主要驱动力。 -20-15-10-5051015202530352012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/02-30-20-100102030402012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/02-50-40-30-20-1001020302012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/02-30-20-10010203040502012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/02 oPnQmPoQoMrOoRsOrPyRpN9P8QbRpNmMpNrQkPoOmRjMmNxP6MpOqMNZmRxPNZpPtR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 7：施工投资占比 vs 土地购置占比（单位：%） 图8：施工投资拉动 vs 土地购置拉动（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理  新开工：缩表后土储变薄，短期拿地高增难以完全抵消 新开工的表现一定程度上低于部分投资者的预期，因为销售端的高景气非常明显，广义库存去化周期也处于2012年以来的最低水平，房企补库的诉求应该是较为强烈的，近期土地市场的表现也确实印证了房企的积极补库行为。而新开工作为补库存的关键动作，在数据上却表现弱势，原因何在呢？ 我们在2021年年度策略中给出的新开工预期为-10%到-15%，按照我们的分析框架，本年的新开工会呈现明显弱势。原因是，从宏观和微观两个层面，都可以看到房地产行业自2018年下半年开始，进入了扩张减速的周期，2020年更是整体呈现报表收缩，因此可用于投入开工的土地资源相对不足，在开工意愿边际稳定的情况下，新开工不太可能出现太好的表现：  宏观层面：2018年下半年至2020年年末，土地购置费、土地出让金、300城土地成交金额/面积，三大数据增速较2017年和2018年上半年均显著下行，反映出土地市场的整体降温，行业整体拿地积极性的下降，导致了当前土储相对较薄，无法支撑较高的开工增长；  微观层面：从20家主流房企历年FCFF看，2018年主流房企开始放慢扩张节奏，2020年首次出现报表收缩，从其扩张节奏看（当年FCFF/年初净经营资产），这一趋势更为明显，2018年至2020年，主流房企明显是在减速扩张，这导致其土储充沛程度逐年下降。 展望全年，我们认为，即使不考虑“三道红线”对行业融资的整体压制，短时间内的土地补充，无法完全对冲掉接近三年减速扩张导致的土储薄弱，因此，我们预计本年新开工增速很难超过5%，不排除持续为负的可能（取决于土地市场能否延续高热度）。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/09施工投资占比土地购置占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/02施工投资拉动土地购置拉动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 9：土地购置费与土地出让金增速（单位：%） 图10：300城土地成交面积增速（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理 图 11：20家主流房企历年FCFF（单位：亿元） 图12：20家主流房企历年扩张节奏（单位：%） 资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理 注：1. 负数代表扩张，正数代表收缩；2. 20家主流房企为：碧桂园、万科、恒大、融创、保利、中海、绿地、新城、华润、龙光、世茂、招蛇、阳光城、金地、旭辉、中南、金茂、龙湖、金科、华夏幸福。  数据背后的行业图景：猝不及防的高景气，如火如荼的补库存 从上文可以看到，以20家主流房企代表的房地产企业，经历了2013年至2017年的加速扩张之后（也是库存积累的过程），2018年开始放缓扩张节奏，至2020年已进入收缩（十年间的首次缩表）。收缩行为的背后，其实是房企对于未来房地产市场的相对谨慎。实际上，这一谨慎的态度，是2018年至今地产行业和资本市场的普遍共识，其间持续超预期的销售数据，也未从根本上改变这一预期。此外，地产融资的持续收紧，尽管不是主要原因，也是房企开始收缩的催化因素之一。 显然，2020年下半年开始，销售端的景气度超过了多数房企的预期。如果说2020年三季度的高景气仍有可能是“填坑”的后续，2020年四季度至本年一季度的销售表现，则使得大多数房企确认了销售端的高景气。持续三年的扩张放缓，带来了房企整体的低库存水平，“猝不及防”的高景气之下，积极补库成了房企的共同选择。这也是“三道红线”压顶、土地“两集中”试图降温之下，土地市场仍旧维持热度的原因。 展望全年，短期积极拿地可能无法完全迅速补充三年扩张放缓带来的低库存，加之拿地到形成可售货值至少需要4到6个月的时间，因此若无需求端的“切实”措施出台，短周期供不应求的局面仍将延续。而在融资渠道不做进一步的“切实”管控的情况下，销售景气度向土地景气度的传导也很难被打破，拿地利润率的拐点仍需等待。 -60-40-200204060801002015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017