房地产行业统计局1~2月房地产数据点评：深挖数据背后的真实图景，政策宽松预期难动摇

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月15日超配1统计局1-2月房地产数据点评深挖数据背后的真实图景，政策宽松预期难动摇行业研究·行业快评房地产投资评级：超配（维持评级）证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cn执证编码：S0980520040006证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cn执证编码：S0980520030001联系人：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cn事项：统计局公布1-2月房地产投资和销售数据。其中，商品房销售面积15703万平方米，同比下降9.6%；商品房销售额15459亿元，同比下降19.3%；房地产开发投资14499亿元，同比增长3.7%。房屋新开工面积14967万平方米，同比下降12.2%；房屋竣工面积12200万平方米，同比下降9.8%。国信地产观点：1）开发投资完成额表现不差，主要依靠建安投资支撑。2）销售表现好于预期，但销售均价下降反映市场依然不景气，百强数据背离受多重因素影响。3）数据背后的真实图景：销售在缓慢复苏，投资结构在恶化，政策宽松预期难动摇。4）投资建议：我们认为只要土地市场不回暖，政策放松就不会停止，类似郑州出台的相关政策在其他地区还会接踵而至，因此我们坚信等情绪稳定之后，地产股仍然是非常值得投资的。从个股角度，中短期看，伴随着非限购地区较大力度的政策放松，布局三四线城市较多的二线龙头房企将更加受益；中长期看，随着快周转模式退出历史舞台、房企远期资产负债表的修复，经营稳健、综合实力突出的龙头房企将持续受益。推荐新城控股、保利发展、金地集团。5）风险提示：政策超预期收紧；疫情等因素致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。评论：开发投资完成额表现不差，主要依靠建安投资支撑从统计局数据看，行业似乎状态还好，与此前市场普遍认为销售及土地市场不景气、房企现金流紧张而持较悲观预期的感知并不相符。因此数据的公布引发了投资者对于政策落空的恐慌、情绪的宣泄，进而导致地产板块大跌、股价受到重创。我们认为不去质疑数据的真实性，而是站在中立的角度更理性地分析，能看到数据超预期或者背离的深层原因。首先，开发投资完成额表现不差，符合我们一直以来的2022年全年+2%的判断，主要原因还是在于建安投资的支撑。2022年1-2月房地产开发投资完成额14499亿元，在去年同期的高基数基础上同比增长3.7%，较2021年全年下降0.7个百分点，但较2021年12月单月同比提升17.6个百分点。回溯历史，建安投资是竣工的领先指标，在开发投资总占比高达60%以上，反映的是房企花在施工和材料上的钱。建安投资增速从2019年2月转正后持续上行，至去年达到高峰后开始回落，反映的是上一轮地产销售高峰对应的施工义务，今年增速回落但预期也有3%左右。同时受去年下半年信用事件和销售下行影响，部分施工任务会拖到今年特别是一季度，所以一季度建安增速可能甚至比全年3%的水平还要高。而土地购置部分虽然市场表现不太好，但毕竟占比相对低，拖累作用不明显。至于看似矛盾的建安正增长与水泥产量负增长的背离，原因主要是当前地产对水泥的需求高峰已经过了。从施工过程来看，水泥、钢筋只是建安中的一部分，并且集中在项目建设的中期，后期更多是玻璃、涂料、电梯等。此外，水泥还受其他行业比如基建影响，2021年全年建安投资增长8.6%，但水泥产量同比-1.2%，可见本身二者就不完全同步。同样，挖掘机主要是用在开工阶段挖基坑，跟新开工关系更大而非建安投资。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：房地产开发投资累计同比增速图2：房地产开发投资单月同比增速资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理销售表现好于预期，但销售均价下降反映市场依然不景气，百强数据背离受多重因素影响房地产销售表现好于市场预期。2022年1-2月商品房累计销售面积为15703万㎡，同比-9.6%，较2021年全年下降11.5个百分点，但较2021年12月单月同比提升6.1个百分点；商品房累计销售额为15459亿元，同比-19.3%，较2021年全年下降24.1个百分点，但较2021年12月单月同比仅下降1.5个百分点。根据销售面积下降1成和销售额下降2成，我们倒算出销售均价下降了10%。由于三四线的回暖程度并不如一二线，销售均价的下降并非结构性因素导致，而更多反映了房企的降价销售行为，市场依然不景气。统计局销售数据明显高于克而瑞百强房企销售额同比-43%，我们认为这种背离主要有两个原因：（1）百强房企对销售的定义与统计局并不相同，统计局数据来自项目公司填报，以项目的签约数据为准，但房企自己披露的数据口径并不严格；（2）过往榜单存在注水，这是由于金融机构投资房企时通常会参考销售榜单，因此房企在渴望融资拿地扩张的时候愿意出资做大规模，特别是去年1-2月销售及土地市场火热，而现在大部分房企已经没有扩大投资的能力和榜单注水的必要，因此百强数据出现超出实际的下滑是很正常的。我们认为现在全市场的实际销售情况应该是介于统计局与百强之间，也就是下降3成左右。图3：商品房销售面积累计同比增速图4：商品房销售面积单月同比增速资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理 nMtNtMwOmRzRsMpMwOtRzRaQcMaQmOoOsQtRjMnNsRiNrQpR8OoOzQwMoMmPxNmMtO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：商品房销售额累计同比增速图6：商品房销售额单月同比增速资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理数据背后的真实图景：销售在缓慢复苏，投资结构在恶化，政策宽松预期难动摇其实我们认为要理性看待统计局数据与市场感知到的景气度所谓的背离：一方面，统计局数据并没有表面看上去那么好，投资靓眼依赖于建安而非拿地支撑，更多显示上个周期的余晖而不是新周期的曙光，反而说明房企的资金绝大部分需要用在完成对购房者的交房义务，土地市场必然继续冷清；另一方面，行业基本面可能也并没有想象的那么差，我们在2月中旬开展的草根调研中，也能够看到去年按揭放松利率下降后，销售市场正在缓慢但明确地回暖，部分杠杆过高、过度依赖预售回款的企业困难并不能代表全行业。我们认为现在的行业图景是：（1）销售在缓慢复苏，但还没好到能够让房企乐观拿地的程度，土地市场表现持续低迷，2022年1-2月300城住宅土地累计成交建面为7387万㎡，同比-64%；2022年2月300城住宅土地当月成交溢价率为4.3%，依旧维持较低水平；（2）今年投资不会断崖，甚至还有可能正增长，但是投资的结构在恶化，更多地钱用在施工、而更少的钱用在拿地，明年投资表现将会很差。房企现在确实不景气，地产链面临比较大的压力。当前竣工已是强弩之末，2022年1-2月房屋竣工面积为12200万平方米，同比下降9.8%，较2021年全年下降21个百分点；开工由于土地存量不足以及销售预期没有彻底扭转，会延续弱势，2022年1-2月房屋新开工面积为14967万平方米，同比下降12.2%，较2021年全年下降0.8个百分点。基于此，我们认为相比纠结销售和投资数据好坏，土地市场热度更有指标意义，尤其是对地方政府而言，而这也是我们认为相关政策仍将持续宽松而不会因为数据好看就被收紧的原因。图7：新开工面积累计同比增速图8：新开工面积单月同比增速资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：竣工面积累计同比增速图10：竣工面积单月同比增速资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理图11：300城住宅土地单月成交及累计同比（单位：万㎡，%）图12：300城住宅土地当月成交溢价率资料来源：克而瑞、国信证券经济研究所整理资料来源：克而瑞、国信证券经济研究所整理投资建议：基于以上分析，统计局公布的房地产数据其实并没有看起来那么好，投资结构在恶化，销售回暖非常缓慢，我们认为只要土地市场不回暖，政策放松就不会停止，类似郑州出台的相关政策在其他地区还会接踵而至，因此我们坚信等情绪稳定之后，地产股仍然是非常值得投资的。从个股角度，中短期看，伴随着非限购地区较大力度的政策放松，布局三四线城市较多的二线龙头房企将更加受益；中长期看，随着快周转模式退出历史舞台、房企远期资产负债表的修复，经营稳健、综合实力突出的龙头房企将持续受益。推荐新城控股、保利发展、金地集团。风险提示：1、政策超预期收紧；2、疫情等因素致行业基本面超预期下行；3、房企信用风险事件超预期冲击。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5相关研究报告：《房地产行业双周报-销售拿地市场表现低迷，拉动需求政策暖风频吹》——2022-03-02《郑州楼市新政点评-需求端政策改善进入密集期，当前仍有较大博弈空间》——2022-03-02《房地产2022年3月投资策略暨年报前瞻：关注博弈政策之外地产股的价值逻辑》——2022-02-25《商业地产行业专题报告（四）：购物中心单体项目盈利模型》——2022-02-24《菏泽下调首套房首付比例点评：需求侧如期放松，后续政策博弈仍有空间》——2022-02-18 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询