家用电器23W50周观点：专题：海尔收购开利商用制冷业务，“大冷链”蓝图徐徐展开

海尔收购开利商用制冷业务，“大冷链”蓝图徐徐展开 海尔智家公告收购开利全球商用制冷业务，从“家用”走向“商用”。12月14日，海尔智家发布公告，拟以约6.4亿美元（约和45.59亿人民币）现金收购开利集团旗下的商用制冷业务，通过本次收购，海尔智家将获得： 1）目标公司Carrier Refrigeration Benelux B.V. 100%股权。 2）2年内全球范围内目标业务相关的“开利”商标使用授权，并将获得体现“开利”“商用制冷”等特色要素的目标业务专用商标，海尔将有权在合计16年的时间内免费在全球范围内就目标业务使用该标识。 3） CO2 技术。目标业务拥有基于天然冷媒的二氧化碳制冷技术，该技术符合冷媒转换的大趋势，以及全球对可持续发展日益增长的诉求。 开利商用制冷业务具有全球竞争力，且为盈利资产。开利品牌拥有超过120年历史，商用制冷业务主要在食品零售行业中提供全球领先的端到端商用制冷解决方案，主要产品包括在食品零售行业（如商超）使用的制冷柜、制冷机组，以及在冷库使用的 CO2 制冷机组及配套服务。根据海尔智家公司公告，按照未经审计模拟财务数据，2022年目标业务实现营收12.28亿美元，实现净利润0.58亿美元，经计算净利率约4.7%。不考虑海尔所持有的双方合资公司少数股权的情况下，收购PE约为11倍。 我们认为，目前全球商用制冷行业仍有发展空间，尤其在亚太市场，人均冷库占有面积、冷链流通率与发达国家相比仍然较低，海尔智家通过收购开利商用制冷业务，能够帮助公司抓住商用制冷行业的发展机遇；同时，海尔在制冷领域拥有突出的供应链优势，同时具备全球领先的管理效率及丰富的海外收并购整合经验，整合完成之后或能够显著提升开利商用制冷业务的全球竞争力。 行情数据 本周家电板块周跌幅-0.1%， 其中白电/黑电/小家电/厨电板块分别-0.3%/-1.2%/-0.6%/-0.3%。原材料价格方面，LME铜、LME铝、塑料价格环比分别+1.47%、+4.03%、+1.11%。 本周纺织服装板块涨幅-2.6%，其中纺织制造涨幅+2.0%，服装家纺涨幅+1.1%。 328级棉现货16290元/吨（+0.46%）；美棉CotlookA 90.95美分/磅（-1.89%）；内外棉价差-119元/吨（-75.6%）。 投资建议 看好四季度内需修复趋势，同时海外需求好于预期。看好可选消费修复逻辑。建议把握多条主线： 家电：1）中国扫地机品牌在全球产品力优势已在份额提升中持续体现，叠加全球扫地机均处于渗透率提升的早期阶段，建议积极关注石头科技；2）内外需后续不确定情况下，建议布局国内外均有布局、内外需修复均有弹性，且下半年基数较低、有望持续加速的标的，建议关注海尔智家、石头科技、新宝股份；3）持续看好宠物赛道高景气趋势，建议关注乖宝宠物、中宠股份；4）关注产业链变革带来的3~5年维度全球份额提升+利润率提升逻辑，建议关注海信视像、TCL电子；5）消费修复趋势下，建议关注前期受影响较大的中高端品牌数据修复情况，建议关注新宝股份、倍轻松、科沃斯、极米科技。 纺服：去年我国纺织服装出口基数呈现前高后低，今年8月以后进入低基数区间，随着终端动销改善切换至主动补库，Q4出口订单有望逐月改善。国内服饰消费延续弱复苏趋势，下半年低基数效应，有望支撑优质流水兑现与提振板块估值。进入Q4国内外零售复苏基调下建议把握三条主线：1）把握制造出口链基本面拐点，代工龙头产能规模与经营质量优势领先，业绩稳定性提高估值安全边际，建议关注申洲国际、华利集团。2）公司自身具备Alpha属性或处于品类、客户拓展阶段，β修复下业绩弹性较大标的，建议关注新澳股份、伟星股份、台华新材。3）仍然看好运动服饰中长期成长性与估值修复，建议关注流水增长好于同业且中报盈利能力大幅改善的安踏体育。 风险提示：原材料涨价；需求不及预期；汇率波动；芯片缺货涨价。 1.海尔收购开利商用制冷业务，“大冷链”蓝图徐徐展开 1.1.收购概况：收购PE约11倍，海尔获得品牌授权+CO2冷媒技术 海尔智家公告收购开利全球商用制冷业务，从“家用”走向“商用”。12月14日，海尔智家发布公告，拟以约6.4亿美元（约和45.59亿人民币）现金收购开利集团旗下的商用制冷业务，通过本次收购，海尔智家将获得： 1）目标公司CarrierRefrigeration Benelux B.V.100%股权。 2）2年内全球范围内目标业务相关的“开利”商标使用授权，并将获得体现“开利”“商用制冷”等特色要素的目标业务专用商标，海尔将有权在合计16年的时间内免费在全球范围内就目标业务使用该标识。 3） CO2 技术。目标业务拥有基于天然冷媒的二氧化碳制冷技术，该技术符合冷媒转换的大趋势，以及全球对可持续发展日益增长的诉求。 开利商用制冷业务具有全球竞争力，且为盈利资产。开利品牌拥有超过120年历史，商用制冷业务主要在食品零售行业中提供全球领先的端到端商用制冷解决方案，主要产品包括在食品零售行业（如商超）使用的制冷柜、制冷机组，以及在冷库使用的 CO2 制冷机组及配套服务。根据海尔智家公司公告，按照未经审计模拟财务数据，2022年目标业务实现营收12.28亿美元，实现净利润0.58亿美元，经计算净利率约4.7%。不考虑海尔所持有的双方合资公司少数股权的情况下，收购PE约为11倍。 我们认为，目前全球商用制冷行业仍有发展空间，尤其在亚太市场，人均冷库占有面积、冷链流通率与发达国家相比仍然较低，海尔智家通过收购开利商用制冷业务，能够帮助公司抓住商用制冷行业的发展机遇；同时，海尔在制冷领域拥有突出的供应链优势，同时具备全球领先的管理效率及丰富的海外收并购整合经验，整合完成之后或能够显著提升开利商用制冷业务的全球竞争力。 1.2.商用制冷行业空间广阔，国内市场仍有确定性成长空间 商用冷冻设备全球市场空间广阔，以商用展示柜为主。据Future Market Insights数据，2022年全球商用制冷设备市场规模为518亿美元，预计2028年将达到683亿美元。分品类来看，2019年商用展示柜占比最高，达到57%，而商用冰箱和制冰机则分别占比27%和5%。从应用场景来看，商用制冷设备广泛应用于食品速冻、冷链物流、果蔬保鲜、酿酒、冷库、产地预冷等场景。 图1：2022年全球商用制冷冷冻设备市场规模达到518亿美元 图2：2019年商用制冷冷冻设备以商用展示柜为主 冷库：我国总量排名世界前列，但人均水平仍低。据2018年全球冷链联盟GCCA数据，中国和印度冷库容量分别达到1.05和1.5亿立方米，分别位居全球第三和第一位，尽管总量排名前列，但人均容量仍处于较低水平，2018年美国和日本的冷库人均拥有量分别为我国的4倍和3倍，从这个角度来看我国冷库容量仍有较大增长空间。从趋势来看，我国冷库容量近年来也确实实现了快速增长，数据显示2022年中国冷库容量达到2.11亿立方米，2018-2022年CAGR约13%；人均冷库容量从0.09立方米增长至0.15立方米。 图3：我国和印度冷库容量排名全球前列 图4：2018-2022年中国冷库容量持续增长 图5：2018-2022年中国人均冷库容量持续增长 生鲜电商行业快速发展，成为近年来冷库容量增长的重要驱动力。近年来，随着消费者对食品多样性以及新鲜度等要求的持续提高，生鲜电商业务规模不断扩大，据观研报据，2018-2022年我国生鲜电商市场规模从2158亿元增长至6831亿元，从而带动食品领域对冷库需求量的逐渐增加。 图6：中国生鲜电商行业市场规模快速增长 冷链：国内冷链流通率较发达国家仍然较低，中长期提升空间较大。据观研数据，2022年我国果蔬、肉类和水产品的冷链流通率分别为35%、57%和69%，显著低于发达国家的90%、80%和95%，较低的冷链流通率导致农产品的腐损率显著高于发达国家，据观研数据，2022年我国果蔬、肉类和水产品的腐损率分别为15%、8%和10%，而发达国家上述三个品类的腐损率均仅5%。 通过冷链运输，不仅可以确保产品质量，还可以提高农业效益。因此，我们认为随着国内冷链流通率向发达国家看齐是确定性较强的趋势，在这一过程中，供应商、物流商和经销商等各个环节对制冷设备都会有相应需求。 图7：2022年中国冷链流通率显著低于发达国家 图8：2022年中国农产品腐损率显著高于发达国家 预制菜行业快速发展，成为驱动冷链发展的又一驱动力。近年来，随着相关政策对预制菜行业发展的支持，以及“懒人经济”兴起，预制菜行业迎来快速发展。据观研报告网数据，2022年我国预制菜市场规模达到4196亿元，而预制菜及其原材料在制作、储存和运输过程中，离不开冷链物流的支持，这也将带动商用制冷设备的需求实现扩容。 图9：中国预制菜市场规模快速增长 1.3.供应链+管理+客户多方面赋能，海尔有望助力目标业务提效 目标业务盈利能力低于海尔整体及冰箱冷柜分部，供应链及管理效率或仍有优化空间。结合海尔智家公司公告测算，目标业务2022年的净利率约4.7%，低于海尔智家2022年的净利率6%，更大幅低于海尔智家冰箱&冷柜业务的分部利润率9%；此外，海尔智家与开利集团2021年在国内成立合资子公司，海尔持股49%，开利集团持股51%，2022年税前净利率为7.1%，若以25%的法定企业所得税率保守测算得到税后净利率约5.3%，同样低于海尔智家及其冰箱&冷柜业务的分部利润率。由此可见，开利集团的商用制冷业务在中国的运营效率高于其他地区，但显著弱于海尔。而根据QYResearch数据，2021年全球商用制冷设备行业CR5接近30%，CR10超过47%，由此可见商用制冷设备行业并不是一个格局很差的行业，因此我们认为开利商用制冷业务的盈利能力或仍有提升空间。我们认为，导致该业务运营效率偏低的原因或主要在于供应链和管理两方面。 国内具有完善的商用制冷产业链，海尔或可在采购与制造端推动开利商用制冷业务提效。据QYResearch报告，商用制冷产业链的上游主要包括压缩机、热交换器、蒸发器单元和工业机架等零部件。以压缩机为例，轻型商用制冷设备主要使用涡旋压缩机，国内有英华特等成熟供应商；大型商用制冷设备主要是用螺杆压缩机，国内有冰轮环境、冰山冷热以及雪人股份等成熟供应商。考虑到开利商用制冷业务以国外供应链为主，海尔收购完成之后，若推动供应链的国产化，制造端效率有望得到提升，成本端较此前或更具优势。 图10：商用制冷产业链情况 收购完成后，开利商用制冷业务或可获得资本支持，且内部管理提效可期。 近期，开利集团先后将安全业务出售给霍尼韦尔、将商用制冷业务出售给海尔，同时于今年Q2宣布计划收购菲斯曼气候解决方案的欧洲业务，或显示出其聚焦主业的决心，在此背景之下，商用制冷业务或难以获得更多资源支持。我们认为，海尔入主之后，有望在资本开支等方面给予开利商用制冷业务支持；同时，如果在中长期逐步引入海尔内部管理体系，亦可带来内部管理提效。 海尔收获 CO2 冷媒技术，中长期或可与空调业务形成协同。据制冷网，与氟利昂和氨制冷相比， CO2 作为冷媒具有显著优势：1）绿色安全可靠， CO2 臭氧破坏潜值ODP为0，全球变暖潜值GWP为1，远低于氟利昂制冷剂，同时 CO2 无毒、不可燃，化学性质稳定，设备运行过程中可确保人员和食品安全，未来也不存在制冷剂回收处理问题。2）换热性能好，结构紧凑，设备占地面积小。3）CO2 作为工业产品生产的副产品，获取容易，其价格只有常规氟利昂的1/10。海尔开利在2009年推出 CO2 Ltec系统，全欧洲有800家商店采用该技术，已实现比较好的商业落地。我们认为， CO2 冷媒未来有望成为主流的冷媒技术，收购落地之后海尔有望将该技术迁移至空调领域，从而推动产品力的进一步提升。 此外，海尔在全球丰富的销售、渠道和制造体系亦有望和开利商用制冷业务实现协同，在客户获取、生产提效等方面提高效率。 2.周度投资观点 看好四季度内需修