深度报告：干法隔膜龙头，进军湿法再出发

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 25 页 证券研究报告 星源材质（300568.SZ）深度报告 干法隔膜龙头，进军湿法再出发 2018.09.18 潘永乐(分析师) 电话： 020-88832354 邮箱： pan.yongle@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310518070002 核心观点： ⚫ 公司是干法隔膜国内绝对龙头 公司是国内早期进入隔膜领域的企业之一，也是第一家向国外出口干法隔膜的企业。产能方面，公司有8条在建干法生产线，预计产能4亿平方米，2018年产能将达到1.7亿平方米，处于行业领先地位。技术方面，公司在干法领域有着长达十几年之久的研发生产经验，技术积累深厚，最近干法产品厚度已缩减至9μm，并能稳定生产10μm、12μm、14μm产品。渠道方面，公司干法产品在国际市场受到三星、LG化学、日产、CATL等一线锂电厂商的青睐，产品订单数量可观。市占率方面，据我们测算，2017年公司市占率达20.58%，龙头地位难以撼动。综上所述，公司干法产品从生产环节到销售环节均占据着绝对优势，干法龙头地位稳固。 ⚫ 湿法替代干法的趋势已经形成 湿法隔膜相对于干法来说，其性能更好且更能够适应锂电池高能量密度化的发展趋势，但成本较高。由于新能源车补贴政策对电池能量密度提出更高要求，三元电池占据主流使得湿法隔膜需求量日益提升。2014年以来，湿法隔膜产量在隔膜总产量中的占比逐年提高，当前湿法隔膜产量占比已达到50%以上，湿法替代干法的趋势已逐渐形成。此外，由于隔膜在电动车中价值量占比不高，湿法代替干法对车企或电池企业的成本边际影响并不大，下游客户的驱动性较强。 ⚫ 公司在实现干法第一后，大规模向湿法与涂覆进军 湿法和涂覆逐渐成为主流选择已成为隔膜行业发展的大趋势，公司作为干法龙头亦顺应行业发展趋势，2018年以来大规模扩建湿法和涂覆产能。湿法方面，2018年，公司在常州工厂投资建立8条湿法生产线，将形成年产3.6亿平方米的湿法产能。涂覆方面，公司在常州投资建立“超级涂覆工厂”，拟投建的50条涂覆生产线预计将形成10亿平方米的涂覆产能。公司大规模扩产的举动体现了公司已向湿法与涂覆领域大规模进军，未来将进一步提升公司竞争力与市场份额，为公司贡献更多业绩增量。 ⚫ 隔膜行业“马太效应”明显，公司以下游多元化客户的商业模式维持毛利率水平 近年来，隔膜行业市场集中度提升，龙头厂商虽竞争激烈但强者恒强的情况依旧维持。公司作为隔膜行业龙头有着显著的渠道优势。一方面，公司客户众多且遍布国内外，不仅为公司提供了可观的订单支持，而且为日后公司湿法与涂覆产品的推广提供良好的销售渠道。另一方面，公司的客户对干法、湿法和涂覆产品分别有不同的需求，由此带来的产品需求的多元化将鞭策公司进行产品多元化发展，为未来的业绩增长持续注入活力。 强烈推荐 现价： 26.83元 目标价： 31.80元 电力设备新能源行业 行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 星源材质 -20.74 -23.44 -12.13 沪深300 1.23 -12.89 -19.40 基本资料 总市值（亿元） 51.51 总股本（亿股） 1.92 流通股比例 67.2% 资产负债率 47.38% 大股东 陈秀峰 大股东持股比例 26.39% -80%-60%-40%-20%0%20%17-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-09星源材质电气设备(申万)沪深300 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 25 页 证券研究报告 星源材质（300568.SZ）深度报告 盈利预测与估值： 考虑到公司目前干法隔膜的绝对龙头地位以及向湿法和涂覆进军的规划，我们测算公司18-20年EPS分别为1.06、1.75、1.94元人民币，对应市盈率为25.28、15.37、13.81倍，考虑到公司未来湿法和涂覆产能的释放，我们以30倍PE给出其目标价31.8元，首次给予其“强烈推荐”评级。 风险提示： 干法隔膜价格下降幅度超出预期；公司湿法隔膜销售不及预期；湿法对干法替代进度超出预期；公司超级涂覆工厂建设进度不及预期等。 主要财务指标 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 521.35 810.00 1434.00 1787.00 同比(%) 3.09% 55.37% 77.04% 24.62% 归属母公司净利润 106.79 203.77 335.22 372.92 同比(%) -31.29% 90.81% 64.51% 11.25% 毛利率(%) 50.68% 51.70% 48.88% 43.68% ROE(%) 8.37% 15.08% 22.25% 21.82% 每股收益(元) 0.56 1.06 1.75 1.94 P/E 48.24 25.28 15.37 13.81 P/B 4.06 3.64 3.21 2.79 EV/EBITDA 8.87 15.74 10.90 9.72 数据来源：公司公告，广证恒生 公司深度报告 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 25 页 目 录 1公司概况 ................................................................................................................................................................ 5 1.1 公司简介 .................................................................................................................................................... 5 1.2 公司股东与主要子公司 ............................................................................................................................ 6 1.3 公司财务状况与业务拆分 ........................................................................................................................ 6 2 锂电隔膜的技术演进：从干法到湿法 ............................................................................................................... 9 2.1 隔膜是制造动力锂电的重要材料之一 .................................................................................................... 9 2.2 隔膜主要技术路线：干法和湿法 .......................................................................................................... 10 2.3 湿法相比干法而言更适合高能量密度的动力锂电 .............................................................................. 12 2.4 隔膜价格有所下跌，但干法与湿法的价差依旧维持........................................................................... 13 2.5 湿法代替干法的趋势已经形成 .............................................................................................................. 14 2.6 干法与湿法供求关系各异 ...................................................................................................................... 16 3 国内干法鼻祖，布局湿法再出发 ..................................................................................................................... 19 3.1 国内干法鼻祖，干法龙头地位无人撼动 .............................................................................................. 19 3.2把握行业变化趋势，积极布局湿法和涂覆 ........................................................................................... 21 3.3湿法虽后发但竞争力不可小觑，海外市场潜力巨大............................................................................ 21 4 盈利预测与估值 ................................................................................................................................................. 23 公司深度报告 敬请参阅最后一页重要声明