深度报告：湿法龙头再出发，半导体设备平台冉冉升起

盛美上海：国产半导体清洗设备龙头。通过差异化的开发，公司于湿法清洗领域获得了突破，同时在电镀、抛铜设备上崭露头角。公司近三年的营收增速迅猛，从2017年的2.54亿元增长到2020年的10.07亿元，年复合增长率高达58%。凭借先进的自研产品，公司与大量国际知名企业建立了密切的合作关系，华虹集团、长江存储、SK海力士、长鑫存储等企业都是公司的长期伙伴。21年来在多位海外新客户取得订单。 景气度上行驱动半导体设备需求，国产替代进程提速。下游晶圆厂扩产持续，设备景气度上行，2021年北美半导体设备出货量连续七个月创新高。2020-22年，公司所在的半导体清洗设备全球市场规模有望从25.39亿美元增长至28.9亿美元；半导体电镀机市场规模预计从4亿美元增长到4.5亿美元；先进封装设备预计从17.8亿美元增长到20.4亿美元。在“02专项”、“大基金”等政策扶持下，中国涌现了一批本土供应商，推进设备国产化进程。随着半导体产业转移的加速、技术的更新换代、晶圆厂高资本开支的推动及国内主要厂商对国产供应链的培育，国内的半导体企业将迎来难得的机遇。根据必联网招标数据，2018年国内半导体设备自给率约为13%，2020年部分设备的国产化率已提升至20%左右。 差异化布局，多品类拓展。清洗设备领域，盛美实现了技术差异化：SAPS技术配合功能水保障了兆声波清洗的均匀；TEBO技术通过有效利用空化效应，保障了无损伤清洗；Tahoe组合式清洗兼顾了效果和效率。目前公司清洗设备已获得众多国内外主流半导体企业的认可，并且建立了稳定的合作关系，良好的口碑助力公司设备迎来放量。 此外，盛美亦于镀铜、抛铜、立式炉等领域拥有长时间的技术积累，并推出了Ultra ECP-map等诸多性能优异的设备产品。据公司估计，目前盛美产品可覆盖包括清洗、镀铜、炉管等在内总计约为50亿美元的市场，公司还将继续开发两种全新的前道设备，将公司产品覆盖市场从现有的50亿美元增加到100亿美元，而公司20年营收仅10.07亿人民币，有可观的提升空间。 本次发行公司拟募集资金19.8亿元，实际募集36.9亿元，将投向临港研发制造中心项目、新研发项目和补流，支撑公司长线扩张。 投资建议：盛美是国内半导体设备行业龙头，具有较强的自主开发能力和市场竞争力。随着公司进一步拓宽自身的业务范围，公司的业绩还将迎来进一步放量。我们预计公司2021-23年将实现营收16.08/25.46/37.76亿元；对应现价2021-23年PS 30/19/13倍，得益于收入高速增长，预计22年PSG为0.36倍，低于同行业可比公司均值。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品验证不及预期；下游行业周期性波动；市场竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国产半导体清洗设备龙头，品类扩张持续 1.1国产半导体清洗设备龙头，引领行业创新 盛美专注于半导体专用设备的设计和研发，主要产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备和先进封装湿法设备等。其产品可以覆盖前道后道流程中的各个清洗步骤。通过自主研发的单片兆声波清洗技术、单片槽式组合清洗技术、电镀技术、无应力抛光技术和立式炉管技术等，公司向全球晶圆制造、先进封装及其他客户提供定制化的设备及工艺解决方案，有效提升客户的生产效率、提升产品良率并降低生产成本。目前公司与多家半导体产业链龙头公司合作密切，前端制造厂客户主要包括长江存储、上海华力、SK海力士、中芯国际、长鑫存储等，后端封测厂客户包括长电科技、通富微电等。其中，公司还通过入股青岛聚源芯星1亿元，间接参与中芯国际A股上市战略投资，产业链上下游合作进一步加深。2021年1月首台12寸单晶圆薄片清洗设备也成功通过厦门士兰集科的验收。21年10月以来，公司多次宣布收到全球主要半导体制造商的电镀、清洗、去胶设备订单，国际客户拓展顺利。 图1：盛美客户涵盖产业链多家龙头公司 出海创业多年，业务最终回归国内。1998年创始人王晖于硅谷成立盛美半导体设备有限公司（ACMR），最开始主要研究无应力抛铜技术。ACMR于本世纪初开始销售产品，2005年成立盛美上海协助母公司完成在亚太区域的设备销售。从2007年开始，盛美的主战场转向国内，开始让盛美上海接手母公司核心业务。其采用独立研发、运营和销售部门，主营方向也转变为半导体清洗机。目前，盛美上海已成为集团的主体公司，负责全部的设计研发与制造业务，而母公司仅负责协助北美市场的销售对接。此次IPO仅为盛美上海于科创板上市。 图2：盛美上海的发展历程 差异化竞争战略专攻兆声波清洗技术，先于细分领域取得重大突破。2008年，公司成功研发出全球首创的可移动兆声波清洗技术（SAPS），次年韩国存储大厂海力士开展产品验证，2011年公司用于12英寸 45nm 工艺的SAPS清洗设备首次取得海力士的正式订单，并于2013年获得了海力士的多台重复订单。同时，随着中国大陆半导体行业的快速发展，对半导体设备需求增长迅速，公司凭借在国际行业内取得的业绩和声誉，于2015年后顺利取得了长江存储、中芯国际及华虹集团等中国大陆领先客户的订单。2015年，公司又研发出电气泡震荡兆声波清洗技术（TEBO），不仅可以用于FinFET图形硅片的清洗，也可以用于DRAM以及3D Flash等关键工艺的清洗，实现覆盖 16nm - 19nm 的制程。2018年，公司发布了Ultra-C Tahoe高温硫酸设备，再次延伸了公司的单晶圆清洗设备产品系列。经过二十余年的技术储备，目前公司已成长为国内清洗设备领军企业，国内市场份额占比高，产品线完备。 此外，公司在先进封装湿法设备、电镀设备和无应力抛光设备等领域也取得了一系列重大进展。其中，先进封装湿法设备领域，公司经过多年的技术积累，于2013年获得了国内封装测试龙头企业长电科技的订单。电镀设备和无应力抛光设备领域，是公司发展早期的业务方向之一，历经多年的研发和市场推广，公司分别于2018年及2019年取得了长电科技订单。前道铜互连电镀设备领域，公司于2019年取得华虹集团的订单。此外，为进一步扩大可覆盖的半导体设备市场规模，2018年公司在湿法工艺的基础上，开始干法设备的研发，并于2020年推出了立式炉管设备，已对华虹集团实现销售，进一步丰富了公司的产品线。 图3：盛美产品及技术发展历程 1.2收入高速增长，产品品类丰富 受益于公司技术积累与市场景气度提升，公司业绩持续高增长。公司潜心研究半导体专用设备二十余年，先后突破了兆声波清洗、无应力抛铜、化学机械研磨等关键性技术。随着技术的不断突破与更新换代，公司的设备产品市场竞争实力突出。 近年来，下游市场新兴需求涌现，国际半导体产业向中国转移，中国的晶圆厂和封测厂资本开支增加，半导体设备需求持续增长。受益于半导体设备进口替代趋势及公司领先的兆声波技术与其他工艺积累，近年来公司产品逐渐通过了市场大客户的验证，开始实现大规模销售。公司2017-20年分别实现业务收入2.54亿、5.50亿、7.57亿元、10.07亿元，年复合增速达58.27%。21年前三季度实现营收10.88亿元，同比增长78.89%。 盈利能力方面，公司2018-2021年Q3毛利率44.19%、45.14%、43.78%和41.15%，相对稳定，21年伴随清洗以外新业务的拓展略有波动。 图4：2018-2021Q3盛美营收净利（百万元） 图5：2018-2021Q3盛美利润率水平 公司采取差异化战略，先于半导体清洗设备领域取得重大突破，目前该产品为公司营收主要构成，2018至2020年清洗设备占公司营业收入比例分别为91.11%、82.62%、81.02%。其中，单片清洗设备为公司核心产品，销量稳定增长，2017-2020年从11台增长至31台。同时，公司进一步丰富了清洗设备产品线，槽式清洗设备和组合清洗设备于2019年成功实现销售。 此外，公司还生产销售半导体电镀设备、先进封装湿法设备和立式炉管设备。 2018年，公司首台后道先进封装半导体电镀设备成功获得客户验证并实现销售。 2020年公司后道先进封装半导体电镀设备销量继续增加。先进封装湿法设备方面，近年来公司销量较为稳定，2018-20年分别为6台、7台和20台。2020年Q2，首个前道镀铜设备完成交付。 图6：盛美分业务营收情况（百万元） 图7：盛美清洗设备销售情况（百万元） 公司核心业务清洗设备的毛利率稳定在45%左右，贡献主要竞争力，电镀设备业务毛利率提升明显。清洗设备是公司的主要业务，毛利率稳定在45%左右。 先进封装设备也是公司较大的一项业务，因出货结构改变，毛利率有所波动。半导体电镀设备是公司18年才实现销售的业务，2021H1毛利率为29.59%。 图8：盛美各项业务毛利率情况 技术进步使得公司各项业务的产品价格不断提升。就产品单价来看，单片清洗设备单价呈稳步提升趋势，2017年平均单价约为1953.86万元/台，而2019年单价提升至2504.52万元/台。单片式清洗设备销售单价与腔体数量相关，2017年销售的单片清洗设备以8腔为主，而2018年12腔单片清洗设备占比提升，因此整体单价也随之提升。半导体电镀设备方面，公司的前道铜互连电镀设备开始实现销售，相比于后道先进封装半导体电镀设备而言，前道设备技术难度更高，全球仅有少数企业有能力生产，市场竞争激烈程度较低，因此其单价也较高。而先进封装湿法设备方面，近年来单价在400-500万元/台之间，存在一定波动，主要与新产品推广、产品组合、设备自身配置（包括腔体数量、功能差异、客户定制化要求等）存在一定差异有关。 表1：盛美各细分产品单价情况（万元） 1.3股权集中度高，员工持股与公司利益深度绑定 公司股权集中度高，董事长兼CEO王晖博士为实际控制人。王晖是美国ACMR的实际控制人，目前持有美国ACMR16.8万股A类股股票和114.7万股B类股股票，合计持有美国ACMR投票权不低于35%，并通过美国ACMR间接控制盛美上海91.67%的股权。王晖作为公司的董事长，负责公司整体战略规划，并作为核心技术人员为公司的技术研发方向提供指导和支持。其余股东方面，芯维咨询持股比例为1.22%；上海集成电路产投持股1.18%，其有国家集成电路投资基金持股，因此“大基金”对盛美间接持股；浦东产投持股比例为1.18%，其具有上海浦东新区国资背景；海通旭初持股比例为0.59%，其背后有招商集团和海通证券控股。此外，太湖国联和张江科创投分别与江苏省投资基金和浦东新区国资委有关。 图9：公司股权结构 员工持股人数占比近四分之一，公司上下同心协力。公司拥有两家员工持股公司，分别是芯港咨询和芯时咨询，两家公司分别由48名和37名高级核心人员构成。此外，盛芯公司中另有29名核心员工持股，其中有24人同时在持股平台中持股。持股计划中的员工人数占公司总员工数的比重为25.14%。核心业务、管理、技术人员持有公司股票能够很好地实现核心人员与公司利益的绑定，进而激发公司员工工作积极性。 表2：盛美上海的员工持股平台情况 1.4多品类技术布局，专利储备雄厚 公司常年维持13%以上研发投入，保障研发支出不断增长，为产品的竞争力和公司的成长打下基础。半导体专用设备的技术复杂，客户对设备的技术参数、运行的稳定性有苛刻的要求，因此常年高研发投入积累是产品推陈出新和公司维持竞争优势的基础。2018-2021年（Q1-Q3），公司研发费用分别为0.79亿元、0.99亿元、1.41亿元和1.84亿元，公司研发投入逐年快速增加。研发费用率也维持在较高水平，2021年Q1-Q3为16.92%。高水平的研发投入保障了公司产品的多样性和竞争力，为公司的业绩的成长打下基础。 图10：2018-2021Q3盛美研发投入及占比（百万元） 高比例的技术人才储备和强大的核心管理团队保障研发高效进行。公司十分重视公司团队的研发能力，得益于公司过硬的技术研发实力和二十余年坚持不懈的努力，公司产品种类不断丰富、销售业绩迅速攀升。截