教育：民办高等教育营利性路径下的情景推演及压力测试

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业点评 2018年08月19日 教育 民办高等教育营利性路径下的情景推演及压力测试 事件：2018年8月10日，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称“送审稿”），目前仍在社会公开征求意见阶段。此次送审稿中几处重要变化充分反映了《新民促法》的精神和导向：1.明确并加速营利性和非营利性的选择和分类管理；2.明确可实现盈利的方式和资本化路径，对“灰色地带”有所禁止。我们认为：在分类管理的明确指引下，考虑到高等教育可自由选择分类，本次变化对于高教领域中长期发展是更为有利的，收购标的有望增加。市场担心学校明确营利性后在土地、税率、补贴等方面政策影响公司盈利水平，由此我们做了相对悲观情景假设下的压力测试。 ①税率：现有架构下，上市公司可自主选择利润留存在学校或WFOE（除分红必须转出），最优税率由WFOE与学校孰低决定。历史实际所得税率除希望教育（8.6%）和新高教（6.7%）外，其他民办高校基本在1%以内，利润留存在学校并按照非营利性享受免税政策。若未来上市公司学校转为营利性学校后适用25%的所得税率（我们认为仍有优惠可能），在此悲观假设下，根据各公司WFOE情况测算：由此对整体税率变动较大的为中教控股（+15PCTs）、民生教育（+15PCTs）、新高教（+10PCTs）；新华教育、希望教育没有影响。 ②土地：公司获得划拨用地以成本价计入“预付土地租赁款”，按使用年限摊销；改为营利性学校后，划拨土地转为出让土地需支付差价（具体视各地方的教育用地价格和政策而定），以差价增记“预付土地租赁款”，增加每年计入损益表的摊销额。目前新高教、新华无划拨用地；其他划拨情况为：中教控股（153万平米）、希望教育（139万平米）、民生教育（115万平米）。但考虑到摊销年限较长，年均变化量对净利润影响较小。 ③补贴：影响损益表的补贴有两类：1.与收入相关：对学校运营的补贴、生均补贴等；2.与资产相关：办学所需教学设备补贴、实验室设备相关补贴、建设楼宇相关补贴等，其中部分与设备相关按照设备使用年限10-15年摊销计入损益表，与楼宇相关补贴按照资产预计可使用年限20-50年摊销计入损益表。高教公司中民生教育（1.03亿）、希望教育（1667万）、中教控股（1248万）有政府补贴，分别占税前利润的39%、7.4%、3%；新高教、新华教育无补贴。 定量分析高教公司旗下学校全部转为营利性学校后对利润端的边际影响。情景分析基于送审稿通过并落地的假设，且未考虑提价、收购的特性因素影响。由测算可得：①对净利率边际影响最大的是转为营利性学校后所得税变化（过去均按非营利性学校享所得税免税）；②政府补贴较多的公司，净利率受影响较大，如民生教育；③旗下有独立学院支付合作办学费用的公司，取消管理费后可抵消其他项目影响，从而对净利率有正向作用，如希望教育。综上，净利率边际影响较大的依次是民生教育（下降25PCTs左右，如不考虑补贴减少则下降7.5PCTs）、中教控股（下降8PCTs）、新高教（下降4PCTs）；希望教育在合作办学费用未取消的情况下净利率下降1PCT左右；对新华教育基本没有边际影响。 投资建议。我们认为，考虑到高等教育可自由选择分类，本次变化对于高教领域中长期发展是更为有利的，无实质负面影响。并购是目前民办高教公司主要的扩张方式，未来被收购前可先行转设且明确营利性属性即无政策障碍。送审稿的影响在于加快“独立学院”从母体学校脱离转设，提供了更多潜在的本科学历并购标的。因此，中长期看，独立学院收购标的会增加，公司在收购价的谈判上更自如，而现有上市公司为体内的独立学院缴纳的合作办学费用亦有望伴随细则政策得以优化解决。短期看，转设后学校获取生源的数量和速度均考验并购公司的运营和整合能力。 风险提示：部分地方实施意见尚未落地，存不确定性；此次送审稿尚在社会征求意见阶段，最终稿未定；新老划断、过渡期安排等细节尚未明确。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 邵璟璐 执业证书编号：S0680518030006 邮箱：shaojinglu@gszq.com 联系人 赵雅楠 邮箱：zyn@gszq.com 相关研究 1、《教育：明晰路径，《民促法“送审稿”》变化解读》2018-08-11 -16%0%16%32%2017-082017-122018-042018-08沪深300 2018年08月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 送审稿有利高等教育长远发展 .................................................................................................................................. 3 政策边际影响：土地、税收、补贴 ........................................................................................................................... 3 对公司盈利能力边际影响的情景分析 ........................................................................................................................ 8 风险提示 ................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图表1：2015-2017年民办高校上市公司整体税率对比 .............................................................................................. 4 图表2：上市公司主体、实际控制人以及WFOE情况 ................................................................................................. 5 图表3：各高教公司教育相关收入所得税税率变动分析 .............................................................................................. 6 图表4：各高教公司划拨用地情况（单位：万平米） ................................................................................................. 6 图表5：各高教公司计入损益表中的政府补贴情况（单位：万元） ............................................................................. 7 图表6：各高教公司在资产负债表-递延收入科目中政府补贴情况（待摊销）（单位：万元） ......................................... 7 图表7：重庆市民办高等职业院校生均公用经费财政补助标准表（单位：元/生、年） ................................................. 8 图表8：选择营利性后在新民促法下对各高教公司净利率边际影响 ............................................................................. 9 图表9：民办高校上市公司估值表 ............................................................................................................................ 9 2018年08月19日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 送审稿有利高等教育长远发展 2018年8月10日，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称“送审稿”），目前仍在社会公开征求意见阶段。此次送审稿中几处重要变化充分反映了《新民促法》的精神和导向：1. 明确并加速营利性和非营利性的分类管理；2. 明确可实现盈利的方式和资本化路径，对现存的“边缘地带”有所禁止。（详见《明晰路径，<民促法“送审稿”>变化解读》） 我们认为，考虑到高等教育可自由选择分类，本次变化对于高教领域中长期发展是更为有利的。  第十二条增加“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。并购是目前民办高教公司主要的扩张方式，流程上目前收购独立学院一般采用先收购再转设的路径，未来可能先行转设且明确营利性属性，即无政策障碍。  第七条增加“不得以品牌输出方式获得收益”：加快“独立学院”从母体学校脱离转设，从而提供了更多潜在的本科学历并购标的。因此，中长期看，独立学院收购标的会增加、在收购价的谈判上更自如，可能不再受以往的“分手费”定价桎梏的限制（具体案例有所不同），而现有上市公司为体内的独立学院缴纳的合作办学费用亦有望伴随细则政策得以优化解决。短期看，考虑到独立学院转设有土地和校舍等硬性要求，需要增加投入和必要的建设时间。同时，转设后学校获取生源的数量和速度均考验并购公司的运营和整合能力。 政策边际影响：土地、税收、补贴 送审稿强化并加速了分类管理的宗旨，在非营利性学校的选择框架下，各项政策待遇均与公办学校同等待遇；若选择营利性学校，则影响核心体现在：土地、税收、补贴。具体来看： （1）税收政策1：①所得税：作为占比最大的税收类别，主要由民办学校及同样位于境内的外商控股企业WFOE承担，视经营收益留存在学校主体或者转移至WFOE而决定，不对同一利润重复征税。②增值税：从事学历教育的学校提供的教育服务免征增值税，外商控股企业WFOE视所在注册地政策而定，可能伴有抵扣政策。③股息预扣税：如有支付股息分红，香港公司需缴纳预扣税，持股25%以上为5%，持股25%以下税率为10%。④其他：企业办的各类学校、幼儿园自用的房产、土地，免征房产税、城镇土地使用税。 1《民促法实施条例（修订意见稿）（送审稿）》第五十三条：民办学校享受国家统一规定的税收优惠政策。非营利性民办学校适用国务院财政部门、税务部门发布的关于公办学校的税收政策，减免相应税负；营利性民办学校适用国家鼓励发展的相关产业政策，享受相应的税收优惠，具体办法由国务院财政部门、税务主管部门会同国务院有关行政部门制定 2018年08月19日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：2015-2017年民