18年半年报点评：预收账款同比大幅增长，亏损环比缩窄

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 13.50 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 310.48 总市值(百万元) 6,730.65 年内股价最高最低(元) 16.19/10.75 沪深300指数 3368.87 中小板综 8865.21 相关报告 1.《凯文教育：收购美国艺术院校持续推进，全球化品牌影响力体系构筑...》，2018.6.22 2.《定增募投，跨地域拓展或迈出重要一步，凯文品牌影响力或迎立体式...》，2018.6.12 3.《桥梁业务剥离&朝阳学校项目竣工，插班生有望推动收入季度环比改...》，2018.4.25 4.《剥离桥梁业务，教育业务纯化，海淀学校越过盈亏平衡点，盈利能力...》，2018.4.16 5.《强运营高壁垒，A股教育最纯标的正式启航》，2018.1.24 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 凯文教育18年半年报点评：预收账款同比大幅增长，亏损环比缩窄 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) -0.193 0.047 0.010 0.284 0.563 每股净资产(元) 4.48 4.42 4.43 4.71 5.28 每股经营性现金流(元) -0.63 -0.39 -0.45 1.05 1.54 市盈率(倍) -113.01 269.87 1,342.76 47.48 23.98 净利润增长率(%) -3453.75% -124.22% -78.45% 2727.84% 98.05% 净资产收益率(%) -4.30% 1.06% 0.23% 6.03% 10.67% 总股本(百万股) 498.57 498.57 498.57 498.57 498.57 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  凯文教育发布了2018年中报，2018年上半年实现营业收入8938万元，同比减少61.35%，主要由于桥梁业务剥离导致收入减少，实现归母净利润为-5168万元（2018Q1季报中，公司预计2018年1-6月净利润-5500至-4500万元），去年同期归母净利润为-2531万元。 经营分析  教育行业收入同比增加232%。分业务来看，2018年上半年教育行业实现8188万元收入，占比91.6%，相较去年同期增加232.20%，其他行业（租赁费收入）约占8.4%。  预收账款同比大幅增长，净亏损环比缩窄，经营性现金流改善明显。三个细节：①截止2018年6月30日，预收账款（预收学费、餐费、培训费）为2.2亿，相较2017年末的0.95亿元，增加了131.3%，去年同期预收账款为1.14亿，其中预收学费为0.966亿元，仅考虑教育业务的预收账款，相较去年同期增加了127.7%，大幅增长的预收账款使得18年扭亏为盈成为可能。②公司2018Q1归母净利润为-3011万元，2018Q2归母净利润为-2157万元，环比亏损减少854万元。公司预计2018年1-9月净亏损-7500至-6500万元，即预计2018Q3净亏损-2332至-1332万元，环比亏损情况有望持续改善。③经营活动产生的净现金流为4929万元，相较去年同期提高177.7%，主要系学费收入金额增加所致，公司转型后，教育行业学费预收的特性使得其现金流状况改善明显。  经测算，海淀学校2017年9月入学的新生部分已越过盈亏平衡点。海淀学校已完成两批招生，朝阳学校第一批学生已入学。经测算，2017.9-2017.12，海淀学校已实现盈利，随着2018年9月海淀学校第三批学生入学以及朝阳学校第二批学生入学， 2018.9-2018.12，朝阳学校也有望达到盈亏平衡，盈亏平衡点之后，业绩向上弹性较大，盈利能力或可期。  高壁垒，高定位，强盈利能力公司，学校渐近盈亏平衡点，18年之后业绩弹性较大，维持“买入”评级。由于增发仍存不确定性，暂不考虑增发情况，我们预测公司2018-2020年EPS为0.010/0.284/0.563元，19/20年对应PE为48x/24x，维持买入评级，考虑到学校资产从建设到盈利需要2-3年，盈亏平衡点越过之后业绩弹性较大，公司预计2019年迎来盈利快速增长，根据现金流估值，我们给予公司6-18月内目标价20元。  风险提示：学校招生或不及预期；学生学籍管理可能存在一定风险；未来学生升学情况尚不确定；学校课程可能依据国家政策要求有所改动。 010020030040050010.6513.3416.0318.72170 807171 107180 207180 507180 807人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 凯文教育 国金行业 沪深300 2018年08月07日 消费升级与娱乐研究中心 凯文教育 (002659.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 763 323 620 338 609 992 货币资金 338 269 165 170 241 276 增长率 -57.7% 92.2% -45.5% 80.3% 62.8% 应收款项 257 409 2 6 11 16 主营业务成本 -661 -336 -593 -236 -277 -438 存货 690 395 0 0 0 0 %销售收入 86.6% 104.2% 95.6% 69.7% 45.4% 44.1% 其他流动资产 27 565 144 151 151 151 毛利 103 -14 27 102 333 554 流动资产 1,312 1,638 311 327 403 443 %销售收入 13.4% n.a 4.4% 30.3% 54.6% 55.9% %总资产 51.2% 43.1% 9.9% 9.1% 10.5% 11.1% 营业税金及附加 -6 -6 -4 -3 -5 -8 长期投资 284 279 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 1.8% 0.7% 0.9% 0.8% 0.8% 固定资产 891 1,326 1,387 1,641 1,837 1,976 营业费用 -2 -4 -10 -12 -12 -25 %总资产 34.8% 34.9% 44.1% 45.5% 47.7% 49.5% %销售收入 0.3% 1.1% 1.6% 3.5% 2.0% 2.5% 无形资产 53 501 1,412 1,592 1,560 1,530 管理费用 -42 -48 -70 -43 -70 -114 非流动资产 1,252 2,159 2,834 3,283 3,447 3,546 %销售收入 5.5% 15.0% 11.3% 12.8% 11.5% 11.5% %总资产 48.8% 56.9% 90.1% 90.9% 89.5% 88.9% 息税前利润（EBIT） 52 -71 -57 44 245 407 资产总计 2,565 3,797 3,145 3,610 3,850 3,990 %销售收入 6.9% n.a n.a 13.1% 40.3% 41.1% 短期借款 221 187 280 1,041 876 361 财务费用 -41 -18 -35 -40 -59 -35 应付款项 1,303 942 608 341 598 961 %销售收入 5.4% 5.6% 5.6% 11.8% 9.6% 3.6% 其他流动负债 19 24 45 11 17 27 资产减值损失 -4 -31 2 0 0 0 流动负债 1,543 1,153 934 1,393 1,491 1,350 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 0 投资收益 0 5 148 0 0 0 其他长期负债 158 154 0 0 0 0 %税前利润 0.0% -3.9% 286.9% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 1,701 1,307 934 1,393 1,491 1,350 营业利润 7 -116 58 4 187 372 普通股股东权益 604 2,235 2,204 2,209 2,350 2,631 营业利润率 0.9% n.a 9.3% 1.2% 30.6% 37.5% 少数股东权益 260 256 7 8 8 9 营业外收支 -1 -12 -6 3 3 3 负债股东权益合计 2,565 3,797 3,145 3,610 3,850 3,990 税前利润 6 -127 52 7 190 375 利润率 0.8% n.a 8.3% 2.1% 31.1% 37.8% 比率分析 所得税 -3 27 -32 -2 -47 -94 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 所得税率 56.3% n.a 62.0% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 3 -100 20 5 142 281 每股收益 0.009 -0.193 0.047 0.010 0.284 0.563 少数股东损益 0 -4 -4 0 1 1 每股净资产 1.941 4.482 4.420 4.430 4.714 5.277 归属于母公司的净利润 3 -96 23 5 142 281 每股经营现金净流 0.559 -0.632 -0.393 -0.446 1.050 1.540 净利率 0.4% n.a 3.8% 1.5% 23.3% 28.3% 每股股利 4.374 4.374 6.171 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 0.47% -4.30% 1.06% 0.23% 6.03% 10.67% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产收益率 0.11% -2.53% 0.74% 0.14% 3.68% 7.04% 净利润 3 -100 20 5 142 281 投入资本收益率 1.92% -2.01% -0.87% 1.02% 5.69% 10.18% 少数股东损益 0 -4 -4 0 1 1 增长率 非现金支出 42 68 66 57 65 71 主营业务收入增长率 -8.34% -57.73% 92.23% -45.50% 80.27% 62.82% 非经营收益 26 -26 -111 27 59 48 EBIT增长率 -4.54% -235.75% -20.32% -177.78% 456.04% 65.98% 营运资金变动 104 -258 -170 -311 257 368 净利润增长率 -77.88% -3453.75% -124.22% -78.45% 2727.84% 98.05% 经营活动现金净流 174 -315 -196 -223 524 768 总资产增长率 30.99% 48.07% -17.18% 14.78% 6.65% 3.62% 资本开支 4 -825 -871 -488 -225 -177 资产管理能力 投资 0 -477 874 -1 0 0 应收账款周转天数 109.8 328.0 105.6 4.0 4.0 4.0 其他 20 20 -229 0 0 0 存货周转天数 397.1