增速短期放缓，股权激励彰显信心

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月10日 证券研究报告•2018年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 14.23元 三花智控（002050） 家用电器 目标价： 17.00元（6个月） 增速短期放缓，股权激励彰显信心 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：龚梦泓 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.20 流通A股(亿股) 17.73 52周内股价区间(元) 13.68-21.04 总市值(亿元) 301.72 总资产(亿元) 127.34 每股净资产(元) 3.82 相关研究 [Table_Report] 1. 三花智控（002050）：业绩稳健增长，汇兑损益拖累业绩 (2018-04-25) 2. 三花智控（002050）：传统制冷稳健增长，汽零业务空间广阔 (2018-04-16) 3. 三花智控（002050）：业绩符合预期，汽零并表实现双轮驱动 (2017-10-20) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年半年报，实现营收55.9亿元，同比增长15.2%（调整报表后，下同）；实现归母净利润6.8亿元，同比增长11%；扣非后归母净利润6.7亿元，同比增长37.4%，非经常性损益主要受2017H1汽零业务并表因素影响，拟每10股派发现金红利1元。Q2单季度实现营收30.1亿元，同比增长11%，归母净利润4.3亿元，同比增长10%。  国内制冷业务稳健增长，海外需求放缓。据产业在线数据，2018 H1空调总产量8792万台，同比增长13%,公司家用制冷业务的主导产品四通阀、电子膨胀阀、截止阀的销量均有不同幅度上升。报告期内，公司制冷业务营收31.6亿元，同比上升26%。分板块来看，国内销售实现营收30亿元，同比增长30.9%。海外方面，需求放缓，公司出口业务微增1.1%。  毛利率小幅下降，汇兑损益降低财务费用。上半年在中美贸易摩擦和国内金融去杠杆的背景下，公司整体所处行业经济形势较2017年有所弱化，且伴随销售带来的成本增加，整体毛利率27.6%，同比下降1.4pp，各个板块业务毛利率同比均有小幅下降。但受益于Q2以来人民币贬值，财务费用同比下降109.6%，公司净利率12.3%，与上年同期基本持平。  汽零业务增速放缓，长期仍值得期待。报告期内，公司汽零业务实现营收6.9亿元，同比增长18.8%，增速有所放缓。但公司上半年实现多个重大项目的 SOP 和国内外知名整车厂商的审核，未来汽零业务有望保持高速增长。  境内外核心人员股权激励，利益绑定促使公司稳健发展。公司针对境内及境外781位核心人员，同期推出限制性股票激励方案及股票增值权激励方案。授予及行权价格为8.47元/股，分三期解锁，解锁条件为2018-2020年加权平均ROE不低于17%。我们认为公司推出有效激励机制，有利于公司核心人员与公司利益绑定，一方面促进人员稳定，另一方面促使内部工作效率提升。  盈利预测与投资建议。由于海外增长低于预期，我们下调公司18/19/20年EPS分别为0.68/0.81/0.98元。考虑到制冷业务增长稳健和汽零业务空间巨大，给予公司2018年25倍估值，对应目标价17元，维持“买入”评级。  风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动的风险，新品推广不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 9581.24 11090.62 12747.25 14653.57 增长率 41.54% 15.75% 14.94% 14.95% 归属母公司净利润（百万元） 1235.95 1431.26 1723.98 2076.90 增长率 44.14% 15.80% 20.45% 20.47% 每股收益EPS（元） 0.58 0.68 0.81 0.98 净资产收益率ROE 15.78% 16.77% 18.41% 20.03% PE 24 21 18 15 PB 3.81 3.49 3.18 2.88 数据来源：Wind，西南证券 -15% -7% 2% 11% 20% 29% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 三花智控 沪深300 三花智控（002050）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 9581.24 11090.62 12747.25 14653.57 净利润 1250.88 1448.54 1744.80 2101.98 营业成本 6588.66 7703.56 8817.89 10117.33 折旧与摊销 293.14 470.54 512.11 551.65 营业税金及附加 81.04 101.68 119.26 133.99 财务费用 124.80 65.31 -29.02 -73.62 销售费用 489.32 574.70 659.43 756.86 资产减值损失 48.56 45.32 55.97 49.95 管理费用 872.02 998.16 1134.51 1260.21 经营营运资本变动 -2232.07 -915.06 -738.43 -907.00 财务费用 124.80 65.31 -29.02 -73.62 其他 1163.41 -86.06 -89.98 -88.37 资产减值损失 48.56 45.32 55.97 49.95 经营活动现金流净额 648.72 1028.58 1455.45 1634.59 投资收益 37.98 21.40 31.06 30.15 资本支出 -582.85 -400.00 -430.00 -450.00 公允价值变动损益 10.28 7.08 7.71 7.93 其他 -1173.40 28.49 38.78 38.08 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1756.26 -371.51 -391.22 -411.92 营业利润 1472.29 1630.39 2028.00 2446.94 短期借款 308.68 -2.53 -25.48 -19.07 其他非经营损益 4.32 80.36 32.32 35.27 长期借款 212.49 0.00 0.00 0.00 利润总额 1476.62 1710.76 2060.32 2482.22 股权融资 1480.12 0.00 0.00 0.00 所得税 225.74 262.21 315.52 380.24 支付股利 -540.44 -779.00 -902.10 -1086.60 净利润 1250.88 1448.54 1744.80 2101.98 其他 -551.69 -267.83 29.02 73.62 少数股东损益 14.93 17.29 20.82 25.09 筹资活动现金流净额 909.15 -1049.36 -898.57 -1032.04 归属母公司股东净利润 1235.95 1431.26 1723.98 2076.90 现金流量净额 -215.16 -392.30 165.66 190.63 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 1501.36 1109.06 1274.73 1465.36 成长能力 应收和预付款项 3764.79 4381.10 5026.93 5778.24 销售收入增长率 41.54% 15.75% 14.94% 14.95% 存货 1856.57 2199.53 2525.28 2911.05 营业利润增长率 59.05% 10.74% 24.39% 20.66% 其他流动资产 1660.79 1911.92 2196.64 2524.27 净利润增长率 45.14% 15.80% 20.45% 20.47% 长期股权投资 59.69 59.69 59.69 59.69 EBITDA 增长率 74.80% 14.60% 15.92% 16.48% 投资性房地产 31.04 31.04 31.04 31.04 获利能力 固定资产和在建工程 2947.75 2886.01 2812.71 2719.86 毛利率 31.23% 30.54% 30.83% 30.96% 无形资产和开发支出 450.50 442.42 434.33 426.25 三费率 15.51% 14.77% 13.85% 13.26% 其他非流动资产 75.47 74.75 74.03 73.31 净利率 13.06% 13.06% 13.69% 14.34% 资产总计 12347.97 13095.51 14435.38 15989.06 ROE 15.78% 16.77% 18.41% 20.03% 短期借款 607.41 604.88 579.39 560.33 ROA 10.13% 11.06% 12.09% 13.15% 应付和预收款项 2825.50 3095.25 3604.59 4146.45 ROIC 19.36% 15.85% 16.98% 18.48% 长期借款 485.43 485.43 485.43 485.43 EBITDA/销售收入 19.73% 19.53% 19.70% 19.96% 其他负债 504.39 274.42 287.72 303.23 营运能力 负债合计 4422.72 4459.97 4957.13 5495.44 总资产周转率 0.92 0.87 0.93 0.96 股本 2120.32 2120.32 2120.32 2120.32 固定资产周转率 4.11 4.43 5.09 5.98 资本公积 1620.35 1620.35 1620.35 1620.35 应收账款周转率 6.86 6.27 6.24 6.25 留存收益 4175.45 4827.71 5649.58 6639.88 存货周转率 4.06 3.63 3.60 3.60 归属母公司股东权益 7875.37 8568.38 9390.25 10380.55 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 95.66% — — — 少数股东权益 49.88 67.17 87.99 113.07 资本结构 股东权益合计 7925.25 8635.54 9478.24 10493.62 资产负债率 35.82% 34.06% 34.34% 34.37% 负债和股东权益合计 12347.97 13095.51 14435.38 15989.06 带息债务/总负债 24.71% 24.45% 21.48% 19.03% 流动比率 2.34 2.53 2.57 2.63 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 1.84 1.95 1.98 2.02 EBITDA 1890.24 2166.24 2511.09 2924.97 股利支付率 43.73% 54.43% 52.33% 52.32% PE 24.41 21.08 17.50 14