Q4收入增速有所放缓，股权激励彰显未来信心

公司研究/公司快报 2023年3月30日 贝泰妮（300957.SZ）买入-B(维持) Q4收入增速有所放缓，股权激励彰显未来信心 日用化学品 公司近一年市场表现事件描述 公司发布2022年年报，报告期内公司实现营业收入50.14亿元/+24.65%；实现归母净利润10.51亿元/+21.82%；实现扣非归母净利润9.51亿元/同比 +17.00%。EPS为2.48元。拟每10股派8元（含税）。 其中22Q4，公司实现营收21.18亿元/+10.93%；实现归母净利润5.34 亿元/+5.17%；EPS为1.26元。 事件点评 22年线上线下均保持快速增长，分季度看Q4收入增速有所放缓。营收方面，2022年公司实现营收50.14亿元/+24.65%，其中Q1-Q4分别实现收入 市场数据：2023年3月30日 收盘价（元）： 127.37 年内最高/最低（元）： 227.00/114.88 流通A股/总股本（亿）： 2.17/4.24 流通A股市值（亿）： 276.89 总市值（亿）： 539.54 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益：2.48 摊薄每股收益：2.48 每股净资产(元)：13.22 净资产收益率：18.75 资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 8.1/12.4/8.5/21.2亿元，同比分别+59.3%/+37.3%/+20.7%/10.93%，Q4收入增 速进一步放缓，公司依托王牌单品和持续推新，带动销售规模和收入持续增长；业绩方面，2022年实现归母净利润9.51亿元/+21.8%，其中Q1-Q4分别实现1.5/2.5/1.2/5.34亿元，同比+85.7%/+33.6%/+35.5%/5.17%，Q4业绩增速放缓明显，整体表现符合预期。 分品类看，2022年公司护肤品/医疗器械/彩妆/服务及其他分别实现收入45.6/3.87/0.53/0.16亿元，同比增长分别为25.6%/18.9%/0.1%/10.1%，护肤品仍然是公司收入的最大品类，占比超过90%。 分渠道看，2022年，线上渠道销售收入40.3亿元/+22.1%，占营收比重为 80.33%。线下渠道产品销售实现了9.7亿元收入+37.0%。 毛利率略有下降，加大研发投入整体费用率上升，备货增加影响经营性现金流。毛利率方面，2022年公司实现销售毛利率75.2%/-0.8pct，销售净利率21%/-0.5pct。费用率方面，2022年期间费用率为52.48%/+2.0pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-0.9pct/+3pct/+0.04pct；销售/管理/财务费用同比+22.8%/39.7%/-42.6%，主要是随着销售规模快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储物流投入所致，随着公司规模增长，公司边际销售费用率呈平缓下降趋势；管理费用增长主要是管理人员薪酬成本和其他行政费用支出同向匹配增加所致；财务费用进一步下降主要系报告期内公司取得商业银行活期存款利息。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司持续加大研发投入，研发人员数量达到391人/+66%，公司依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目；报告期内投入研发费用2.55亿元/+125%；研发费用率5.08%/2.27pct。 2022年公司经营性现金流7.69亿元/-33%，主要受到经营现金流出增长较多 影响，公司为满足23年预期销售业务持续增长，配合供应链多层次备货物料需求，提高部分热销商品的备货。 皮肤学级护肤品22年逆势增长，“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品赛道连续多年排名第一，公司积极孵化新品牌完善品牌矩阵。2022年，我国限额以上化妆品类零售总额约3,935.60亿元/-2.25%，但根据Euromonitor的数据统计及预期，我国化妆品行业整体市场容量2017-2022年期间CAGR达7.3%，2023-2027年仍将保持5.9%的复合增长，2023年度我国化妆品行业整体市场容量预计将接近5,800亿元，预计同比增长约8.9%；在皮肤学级护肤品的细分市场上，2022年我国皮肤学级护肤品市场规模约286亿元，在2022年仍保持6.8%的逆势增长，持续向好。公司“薇诺娜”品牌在护肤类排名第8，在我国皮肤学级护肤品赛道连续多年排名第1，在皮肤学级护肤品中市场份额约23.2%，进一步提升。 报告期内，公司不断丰富“薇诺娜宝贝”品牌产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求，品牌实现2022年天猫“双11”婴童护肤行业排名TOP4；内部孵化国货首个高端专业抗老科技品牌——“瑷科缦 （AOXMED）”，推出“专妍”、“美妍”以及“萃妍”三个系列，建立由水、乳、精华以及功能性食品等组成的产品矩阵雏形。公司多品牌矩阵初步形成。 发布股权激励计划，彰显长期增长信心：公司拟授权限制性股票635.40万股，授予价格62.10元/股，激励考核目标是以2022年为基数，2023-2025年营收&归母净利润均分别同增28%/26%/24%（净利润为归母净利润且剔除计划股份支付费用）。本次股权激励对象包括董事、高管、核心技术&管理人员共298人，覆盖范围广。 投资建议 公司定位于敏感肌肤护理，品牌矩阵不断丰富，在巩固主品牌优势的同时，发力婴童护肤品牌，进军高端抗衰领域。公司坚持线上线下协同发展，优化公域、搭建私域，线上渠道保持快速增长。我们预计2023-2025年EPS分别为3.17/4.00/4.95元，对应公司3月30日收盘价127.37元，2023-2025年PE分别为40X/32X/26X，维持“买入-B”评级。 风险提示 高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险；销售平台及品牌相对集中风险；委托加工的风险；疫情带来不确定性风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,022 5,014 6,461 8,161 10,138 YoY(%) 52.6 24.6 28.9 26.3 24.2 净利润(百万元) 863 1,051 1,342 1,693 2,097 YoY(%) 58.8 21.8 27.7 26.2 23.8 毛利率(%) 76.0 75.2 74.3 74.0 74.2 EPS(摊薄/元) 2.04 2.48 3.17 4.00 4.95 ROE(%) 18.1 18.8 20.3 20.9 21.1 P/E(倍) 62.5 51.3 40.2 31.9 25.7 P/B(倍) 11.3 9.7 8.2 6.7 5.4 净利率(%) 21.5 21.0 20.8 20.7 20.7 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5225 5715 6886 8374 10458 营业收入 4022 5014 6461 8161 10138 现金 2035 2514 3678 4699 6461 营业成本 965 1243 1661 2122 2621 应收票据及应收账款 247 270 397 445 601 营业税金及附加 52 56 74 90 114 预付账款 46 42 72 71 107 营业费用 1681 2048 2520 3183 3954 存货 463 671 845 1091 1300 管理费用 245 343 420 514 629 其他流动资产 2433 2218 1895 2066 1989 研发费用 113 255 323 408 507 非流动资产 587 1004 1138 1275 1447 财务费用 -10 -14 -34 -46 -62 长期投资 0 83 166 250 334 资产减值损失 -17 -18 -33 -38 -45 固定资产 113 206 303 387 465 公允价值变动收益 11 -6 1 2 2 无形资产 65 78 88 96 101 投资净收益 19 81 51 51 51 其他非流动资产 410 637 581 543 547 营业利润 1016 1212 1565 1965 2440 资产总计 5812 6719 8024 9648 11905 营业外收入 11 9 9 9 9 流动负债 900 992 1292 1419 1823 营业外支出 9 7 7 7 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1018 1214 1567 1967 2442 应付票据及应付账款 362 372 609 644 903 所得税 154 163 224 273 344 其他流动负债 538 619 684 775 920 税后利润 864 1050 1343 1694 2098 非流动负债 134 125 125 125 125 少数股东损益 1 -1 1 1 1 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 863 1051 1342 1693 2097 其他非流动负债 134 125 125 125 125 EBITDA 991 1199 1538 1925 2354 负债合计 1034 1117 1418 1544 1948 少数股东权益 23 50 51 52 53 主要财务比率 股本 424 424 424 424 424 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 2846 2846 2846 2846 2846 成长能力 留存收益 1486 2283 3223 4409 5877 营业收入(%) 52.6 24.6 28.9 26.3 24.2 归属母公司股东权益 4755 5552 6555 8053 9904 营业利润(%) 56.3 19.3 29.1 25.5 24.2 负债和股东权益 5812 6719 8024 9648 11905 归属于母公司净利润(%) 58.8 21.8 27.7 26.2 23.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 76.0 75.2 74.3 74.0 74.2 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 21.5 21.0 20.8 20.7 20.7 经营活动现金流 1153 769 1350 1503 2062 ROE(%) 18.1 18.8 20.3 20.9 21.1 净利润 864 1050 1343 1694 2098 ROIC(%) 16.6 17.4 19.1 19.6 19.6 折旧摊销 35 61 64 83 79 偿债能力 财务费用 -10 -14 -34 -46 -62 资产负债率(%) 17.8 16.6 17.7 16.0 16.4 投资损失 -19 -81 -51 -51 -51 流动比率 5.8 5.8 5.3 5.9 5.7 营运资金变动 224 -317 29 -176 -0 速动比率 3.4 4.3 4.0 4.5 4.5 其他经营现金流 59 70 -1 -2 -2 营运能力 投资活动现金流 -2558 -18 180 -331 -117 总资产周转率 1.1 0.8 0.9 0.9 0.9 筹资活动现金流 2664 -320 -367 -150 -183 应收账款周