Q4增速放缓，股权激励计划彰显中长期增长信心

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 贝泰妮 300957.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 公司2022年实现营业收入50.1亿元和净利润10.5亿，同比分别增长24.65%和 21.82%。其中Q4疫情之下承压，收入和盈利分别增长10.93%和5.17%。公司拟每10股派8元。 ⚫ 线上保持较快增长，线下门店快速拓展。分渠道看：1）线上渠道：2022年公司线上实现收入40.28亿元（+22.1%），分平台看，全年阿里系/自建薇诺娜专柜服务平台/抖音系/京东系/唯品会分别实现收入20.6/4.6/4.3/3.6/3.0亿元，同比增速为13.3%/21.6%/86.2%/36.3%/1.6%，抖音渠道快速放量增长，阿里系增速放缓。2）线下渠道：2022年公司线下实现收入9.7亿元（+37.0%），全年自营实现收入1184.6万元，线下自营新开/关店76/3家。经销代销实现收入9.6亿元（+36%）。2023年公司也将继续拓展线下销售规模，抓取线下红利。分产品看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现收入45.6/3.9/0.53亿元，分别同比增长25.6%/18.9%/0.14%。 ⚫ 毛利率保持在较高水平，研发费用率上升。1） 毛利率：22年实现毛利率75.21%，同比下滑0.8pct，保持在较高水平。2） 费用率：22年分别实现销售/管理/研发费用率40.9%/6.8%/5.1%，分别增长-0.9/0.7/2.3pct，公司重视研投入，研发费用率提高，2022年公司研发人员391人，新增155人，专利133个，新增53个。3） 归母净利率：22年实现归母净利率20.97%，同比下降0.4pct。 ⚫ 公司发布限制性股票激励计划，设置收入/利润双考核目标。1）拟授予数量及价格：62.1元/股，数量为635.4万股（占总股数的1.5%），其中首次授予股数占84.8%；2）激励对象：董事及高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员合计298人；3）业绩考核目标：设置收入/利润双考核目标，以2022年为基数，2023-2025年收入和归母净利润（扣除激励费用，下同）分别+28%/+61%/+100%，收入和利润对应三年复合增速为26%。4）摊销费用：预计合计将摊销3.25亿元，其中2023-2026年分别摊销1.4/1.2/0.57/0.11亿元。 ⚫ 多维度提升自身竞争力，多品牌具备强看点，大单品保持优异，我们看好公司中长期发展前景。1）研发：公司持续加大研发布局，2022年成立创新原料研发中心，建设四个创新公共平台，进一步加深研发方面竞争壁垒。2）品牌：薇诺娜baby位居天猫双十一婴童护肤排名TOP4，未来将持续深耕婴童功效性护肤品赛道；抗老高端科技品牌瑷科缦（AOXMED）将在新的一年逐渐完善产品矩阵，积极开拓线上、线下专业渠道，在线下专业渠道以“专妍系列”产品培育核心人群，线上渠道积极开展“美妍系列”销售；与此同时，新品牌贝芙汀Beforteen亮相，主打专业祛痘，品牌以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘，产品也将于2023年首发问世。3）产品：公司大单品持续表现亮眼，薇诺娜舒敏保湿特护霜蝉联天猫双十一舒敏类面霜TOP1，冻干面膜保持冻干面膜品类第一单品，舒缓保湿特护精华首发当月位居天猫修护精华TOP4。 ⚫ 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为3.15/4.02/5.06元（原2023-2024年为3.74和4.84元），DCF目标估值160.45元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品推广不及预期、电商团队负责人更替磨合等 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,022 5,014 6,436 8,089 10,028 同比增长(%) 52.6% 24.6% 28.4% 25.7% 24.0% 营业利润(百万元) 1,016 1,212 1,562 1,996 2,512 同比增长(%) 56.3% 19.3% 28.8% 27.8% 25.9% 归属母公司净利润(百万元) 863 1,051 1,333 1,702 2,141 同比增长(%) 58.8% 21.8% 26.8% 27.7% 25.8% 每股收益（元） 2.04 2.48 3.15 4.02 5.06 毛利率(%) 76.0% 75.2% 75.2% 75.4% 75.5% 净利率(%) 21.5% 21.0% 20.7% 21.0% 21.4% 净资产收益率(%) 29.0% 20.4% 21.4% 22.0% 22.2% 市盈率 62.5 51.3 40.5 31.7 25.2 市净率 11.3 9.7 7.8 6.3 5.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月30日） 127.37元 目标价格 160.45元 52周最高价/最低价 227/114.88元 总股本/流通A股（万股） 42,360/21,739 A股市值（百万元） 53,954 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023年03月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 9.58 -8.04 -14.65 -31.58 相对表现 9.59 -7.28 -18.96 -26.51 沪深300 -0.01 -0.76 4.31 -5.07 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 Q3淡季增长放缓，双十一预售表现优异 2022-10-27 疫情背景下业绩表现亮眼，多品牌矩阵逐渐成型 2022-08-31 年报业绩亮眼，未来看点充足 2022-03-27 Q4增速放缓，股权激励计划彰显中长期增长信心 买入 （维持） 贝泰妮年报点评 —— Q4增速放缓，股权激励计划彰显中长期增长信心 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（根据公司渠道、品牌规划调整了收入、毛利率、销售费用率），预计23-25年每股收益为3.15/4.02/5.06元（原2023-2024年为3.74和4.84元），DCF目标估值160.45元，维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC（%） 8.17% 181.72 200.76 227.16 266.21 329.86 8.67% 168.70 184.55 205.99 236.60 283.88 9.17% 157.33 170.66 188.30 212.77 248.97 9.67% 147.31 158.62 173.31 193.19 221.57 10.17% 138.42 148.09 160.45 176.82 199.51 10.67% 130.49 138.81 149.30 162.94 181.38 11.17% 123.37 130.58 139.55 151.02 166.22 11.67% 116.94 123.22 130.95 140.69 153.35 12.17% 111.12 116.62 123.32 131.65 142.31 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.88% 债务利率rd 4.30% 无杠杆影响的β系数 1.03 WACC 10.17% 市场收益率Rm 10.10% 股权投资成本（Ke） 10.95% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品推广不及预期、电商团队负责人更替磨合等。 贝泰妮年报点评 —— Q4增速放缓，股权激励计划彰显中长期增长信心 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,035 2,514 4,497 6,535 9,186 营业收入 4,022 5,014 6,436 8,089 10,028 应收票据、账款及款项融资 328 509 347 436 540 营业成本 965 1,243 1,595 1,989 2,461 预付账款 46 42 64 81 100 营业税金及附加 52 56 72 91 112 存货 463 671 558 597 615 销售费用 1,681 2,048 2,600 3,260 4,021 其他 2,352 1,980 1,985 1,992 2,000 管理费用及研发费用 359 598 755 929 1,129 流动资产合计 5,225 5,715 7,451 9,641 12,442 财务费用 (10) (14) (32) (52) (76) 长期股权投资 0 83 0 0 0 资产、信用减值损失 17 18 18 18 18 固定资产 113 206 400 454 403 公允价值变动收益 11 (6) (6) (6) (6) 在建工程 180 349 214 138 89 投资净收益 19 81 60 60 60 无形资产 65 78 62 47 31 其他 28 72 79 87 96 其他 230 287 253 228 211 营业利润 1,016 1,212 1,562 1,996 2,512 非流动资产合计 587 1,004 929 867 734 营业外收入 11 9 10 10 10 资产总计 5,812 6,719 8,380 10,508 13,176 营业外支出 9 7 5 5 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,018 1,214 1,567 2,001 2,517 应付票据及应付账款 362 372 686 1,094 1,600 所得税 154 163 235 300 378 其他 538 619 636 655 678 净利润 864 1,050 1,332 1,701 2,140 流动负债合计 900 992 1,322 1,749 2,277 少数股东损益 1 (1) (1) (1) (2) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 863 1,051 1,333 1,702 2,141 应付