看好公司液体蛋氨酸竞争力提升，特种产品销售势头强劲

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 看好公司液体蛋氨酸竞争力提升，特种产品销售势头强劲 ■事件：公司发布2020年报，实现营业收入119.10亿元（同比+7%），实现归母净利润13.52亿元（同比+36%）。第四季度，实现营业收入30.29亿元（同比+7%、环比+1%），实现归母净利润2.54亿元（同比+40%、环比-33%）。每10股派发现金股利1.76元人民币（含税）。 ■点评：2020年宏观环境充满挑战，公司经营及销售情况良好，收入实现增长，这主要归功于液体蛋氨酸销量实现强劲增长、维生素销量实现双位数增长且价格坚挺、特种产品增长势头强劲等。业绩实现较大增幅，主要因为原材料成本降低及高效益产品销售占比增加带来的综合毛利率提升5 pct、公司运营效益提升计划缩减经常性成本开支逾3000万欧元等。2021年，公司有望凭借液体蛋氨酸及特种产品的强劲势头、生产成本及运营效率的不断优化等方面，实现销售规模和业绩的可持续增长。 ■功能性产品：主要产品销售表现较强劲，Q1价格继续上行。 2020全年该板块实现营收85.23亿元（同比+5%），毛利率+5 pct至35%，受益于主要产品量价齐升、原料价格低位等。 产销方面，据公告，2020年公司液体蛋氨酸销量实现较好增长，其中Q4同比+14%。在新冠疫情期间，公司在全球所有工厂仍然保持了生产的连续性和高度稳定性，南京工厂于Q4产量创纪录。维生素业务方面，市场供应偏紧，公司受益于生产的连续性继续保持了良好的销售态势，维生素A和维生素E实现强劲的双位数销量增长。 价格方面，据博亚和讯，2020年中国液体蛋氨酸均价16.1元/kg（同比+6%），维生素A均价393元/kg（同比+10%），维生素E均价65元/kg（同比+42%），价格上涨主要是供应偏紧所致。今年Q1，受到部分厂家有检修计划、极寒天气导致运输中断等影响，市场供应持续紧张态势，产品价格上涨：液体蛋氨酸均价16.6元/kg（同比+4%、环比+12%），维生素A均价364元/kg（同比-1%、环比+24%），维生素E均价75元/kg（同比+24%、环比+26%）。 成本方面，据公告，公司主要原材料丙烯95%、甲醇、硫磺采购价格同比分别-16%、-17%、-16%，原料价格的下降对公司毛利率提升起到了积极推动作用。 ■特种产品：继续保持强劲增长势头。 特种产品业务板块实现营业收入28.24亿元（同比+16%），毛利率提升1pct至50%，公司作为动物营养与健康行业的领军企业，致力于不断向市场推出更有价值的产品及服务。 高价值产品加速推广，销售情况亮眼。据公告，受益于斯特敏的推广，公司反刍动物产品销售加速增长（同比+38%）；水产业务在新冠疫情对鱼虾市场产生负面影响的情况下仍然实现同比+31%的优秀成绩；此外，“营养促健康”产品线在内的其他各类特种产品也有不同程度的强劲表现。 外延加速孵化创新技术，巩固公司领先地位。据公告，公司对FRAmelco的收购已于2020年12月9日完成，该收购将进一步促进特种产品业务增长，巩固公司作为全球动物营养特种饲料添加剂“营养促健康”领域的领先优势。此外，公司Table_Tit le 2021年03月31日 安迪苏（600299.SH） Table_BaseI nfo 公司动态分析 证券研究报告 塑料制品 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2021-03-30） 13.98元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 37,492.98 流通市值（百万元） 37,492.98 总股本（百万股） 2,681.90 流通股本（百万股） 2,681.90 12个月价格区间 11.07/16.36元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.42 22.04 -0.72 绝对收益 -3.92 23.28 25.1 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 孟瞳媚 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040003 mengtm@essence.com.cn 010-83321073 Tabl e_Repor t 相关报告 安迪苏：安迪苏中报点评：功能性产品量价齐升，特种产品增长势头强劲/张汪强 2020-07-30 安迪苏：Q1业绩表现良好，多产品销量创新高/张汪强 2020-04-23 安迪苏：Q4扣非归母净利同环比提升，液蛋与特种产品双支柱业务持续增长/张汪强 2020-02-17 -4%3%10%17%24%31%38%202 0-03202 0-07202 0-11安迪苏 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 与恺勒司合资成立的Calysseo与重庆市长寿经济技术开发区于2020年6月底签署投资协议，将助力FeedKind®蛋白项目进军亚洲水产市场，第一座年产能2万吨的工厂预计将于2022年投产（项目奠基仪式于2020年12月18日举行）。公司通过AVF基金，2020年实现了3项新的投资，包括ViroVet（开发新型创新疫苗）、Novobind Livestock Therapeutics Inc.（开发精准生物制剂）、Anim Ab（开发针对猪体内产肠毒素大肠杆菌新抗体）；另外，公司通过参与由SP Ventures管理的AgVentures II基金（全球认可的领先农业科技领域创新基金），将其创新能力扩展到了拉丁美洲。 ■国内外基地持续扩建液体蛋氨酸产能并优化成本，助力公司扩大竞争实力。 据公告，公司年产18万吨的南京液体蛋氨酸工厂二期项目于2019年10月底取得环评许可，目前大部分管道和土建工程已完成，主要进口设备已交付工地，项目预计将于2022下半年试生产。南京二期项目将与现有工厂形成巨大的协同效应，提高规模经济优势，进一步增强和巩固公司的领军地位。此外，2020年公司决定在欧洲工厂开展新的脱瓶颈项目，目的是将液体蛋氨酸的产能每年增加3万吨，以应对不断增长的市场需求，并进一步优化成本竞争能力。 ■投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计公司2021年-2023年的归母净利润分别为16.63亿元、19.20亿元、22.23亿元。 ■风险提示：产品价格剧烈波动，行业竞争激烈化，原材料价格大幅上涨，新业务拓展不及预期，安全生产，下游需求不及预期等。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 11,135.5 11,910.4 13,274.2 15,243.1 17,251.7 净利润 992.4 1,351.6 1,662.9 1,919.7 2,223.1 每股收益(元) 0.37 0.50 0.62 0.72 0.83 每股净资产(元) 5.14 5.20 5.74 6.21 6.75 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 37.8 27.7 22.5 19.5 16.9 市净率(倍) 2.7 2.7 2.4 2.3 2.1 净利润率 8.9% 11.3% 12.5% 12.6% 12.9% 净资产收益率 7.2% 9.7% 10.8% 11.5% 12.3% 股息收益率 1.9% 1.3% 1.6% 1.8% 2.1% ROIC 9.3% 13.7% 14.3% 14.2% 15.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司动态分析/安迪苏 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 11,135.5 11,910.4 13,274.2 15,243.1 17,251.7 成长性 减:营业成本 7,357.1 7,390.6 8,117.2 9,350.8 10,605.9 营业收入增长率 -2.5% 7.0% 11.5% 14.8% 13.2% 营业税费 86.8 114.7 127.8 146.8 166.1 营业利润增长率 -4.7% 28.8% 14.4% 15.4% 15.8% 销售费用 1,282.7 1,322.3 1,473.7 1,692.3 1,915.3 净利润增长率 7.2% 36.2% 23.0% 15.4% 15.8% 管理费用 618.8 631.4 703.7 808.1 862.6 EBIT DA增长率 -2.2% 32.6% 12.6% 11.8% 22.5% 研发费用 294.3 301.3 335.8 385.6 436.4 EBIT增长率 -5.4% 44.4% 15.0% 13.5% 14.4% 财务费用 -63.5 146.6 175.5 162.8 139.9 NOPLAT增长率 -5.9% 46.4% 14.7% 13.8% 14.1% 资产减值损失 0.5 -10.0 -0.9 2.5 -2.0 投资资本增长率 -1.1% 9.6% 14.9% 2.2% 0.2% 加:公允价值变动收益 20.4 18.3 - - - 净资产增长率 -1.1% -10.4% 10.0% 7.9% 8.5% 投资和汇兑收益 1.3 12.0 2.0 2.5 4.5 营业利润 1,588.6 2,045.5 2,339.7 2,700.0 3,126.1 利润率 加:营业外净收支 143.3 -47.5 28.1 33.4 39.3 毛利率 33.9% 37.9% 38.8% 38.7% 38.5% 利润总额 1,731.9 1,998.0 2,367.9 2,733.4 3,165.4 营业利润率 14.3% 17.2% 17.6% 17.7% 18.1% 减:所得税 474.5 520.9 617.4 712.7 825.3 净利润率 8.9% 11.3% 12.5% 12.6% 12.9% 净利润 992.4 1,351.6 1,662.9 1,919.7 2,223.1 EBIT DA/营业收入 22.4% 27.8% 28.1% 27.3% 29.6% EBIT /营业收入 13.6% 18.4% 19.0% 18.8% 19.0% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 222 219 189 157 163 货币资金 5,295.1 2,769.2 1,991.1 2,691.9 4,217.7 流动营业资本周转天数 50 37 44 45 46 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 297 237 181 170 186 应收帐款 1,537.9 1,549.8 2,089.1 2,089.6 2,640.9 应收帐款周转天数 52 47 49 49 49 应收票据 - - - - - 存货周转天数 56 52 51 51 51 预付帐款 60.9 77.3 51.7 96.9 75.7 总资产周转天数 688 631 571 530 501 存货 1,678.4 1,739.5 2,006.2 2,308.7 2,607.1 投资资本周转天数 385 375 378 356 318 其他流动资产 429.9 548.9 548.9 548.9 548.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.2% 9.7% 10.8%