蛋氨酸竞争优势明显，特种产品表现强劲

投资评级：买入(首次) 调研简报 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-03-26 收盘价（元） 14.00 一年内最低/最高(元) 9.93/14.47 市盈率 48.1 市净率 2.85 基础数据 净资产收益率(%) 10.51 资产负债率(%) 19.1 总股本(亿股) 26.82 最近12月股价走势 -33%-27%-20%-13%-7%0%7%13%2017-032017-072017-11安 迪 苏 上证指数 化学制品 2018年03月27日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 10,688 10,398 11,957 14,011 15,571 增长率 -29.6% -2.7% 15.0% 17.2% 11.1% 归属母公司股东净利润（百万） 1,865 1,323 1,676 1,979 2,307 增长率 22.0% -29.1% 26.7% 18.0% 16.6% 每股收益（元） 0.70 0.49 0.63 0.74 0.86 市盈率(倍) 20.1 28.4 22.4 19.0 16.3 公司于3月23日举办投资者交流会，主要内容及我们的观点如下。  公司在蛋氨酸领域具有核心竞争力，双支柱发展战略清晰。 核心竞争力：公司是全球蛋氨酸领导者和禽类营养品专家，不断为客户推出新产品和全套解决方案。发展战略：强化蛋氨酸全球领导者地位，积极拓展特种产品业务，借助外部并购和合作伙伴快速发展。  蛋氨酸竞争优势巨大且能够保持。 （1）公司是全球蛋氨酸龙头。全球蛋氨酸市占率第二（液蛋第一），拥有最先进的液蛋生产技术，蛋氨酸品种齐全。（2）依靠产能持续扩大保持优势并降低成本。包括2018年建成的欧洲5万吨、南京现工厂2万吨、A-dry9000吨扩产，以及2021年建成的南京新工厂18万吨产能。届时南京新工厂将成为全球成本最低的蛋氨酸工厂。（3）液蛋发展空间巨大。禽类养殖水平高的国家液蛋渗透率较高（50-60%），中国目前仅为25%。随着饲料工业化进展和集中度提升，液蛋渗透率有望提升至50%。  特种产品业务快速发展。 （1）公司特种产品的发展战略是成为全面解决方案的提供商，包括不断升级产品以及扩展动物品类。（2）业绩目标：收入占比从2017年17%提升到2020年30%，保持现有的高盈利能力。（3）主要产品销售大增。反刍动物蛋氨酸市占率第一，增长率连续5年超过50%；酶制剂2017年收入两位数增长，预计未来仍将维持；有机硒2017年销售收入翻倍，预计2018年增长40%;益生菌2017年销售收入翻倍，预计2018年增长200%。（4）并购Nutriad加快特种产品发展。Nutriad与公司业务高度协同，将提升公司提供标准化产品和个性化服务的能力，有望拓展猪和水产上的特种产品应用。 我们预计公司2018-2020年归母净利润16.76/19.79/23.07亿，EPS 0.63/0.74/0.86元，对应现价PE 22.4/19.0/16.3倍，给予“买入”评级。 风险提示:蛋氨酸价格下降，蛋氨酸产能扩张进度不达预期，特种产品市场开拓不达预期 证券研究报告 蛋氨酸竞争优势明显，特种产品表现强劲 计算机软件与服务 证券研究报告 安 迪 苏(600299) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 联系人 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制品 以才聚财，财通天下 目标价:16.5元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 调研简报 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 10,688 10,398 11,957 14,011 15,571 成长性 减:营业成本 5,618 6,351 7,116 8,203 8,942 营业收入增长率 -29.6% -2.7% 15.0% 17.2% 11.1% 营业税费 114 102 117 138 153 营业利润增长率 -11.5% -25.4% 24.8% 18.0% 16.6% 销售费用 900 1,005 971 1,225 1,377 净利润增长率 22.0% -29.1% 26.7% 18.0% 16.6% 管理费用 850 721 851 1,027 1,110 EBITDA增长率 -23.9% -22.6% 22.3% 16.8% 15.6% 财务费用 -32 -57 -90 -107 -124 EBIT增长率 -23.1% -27.7% 26.1% 17.9% 16.7% 资产减值损失 14 -14 21 22 26 NOPLAT增长率 1.1% -28.9% 24.5% 17.9% 16.7% 加:公允价值变动收益 -33 52 - - - 投资资本增长率 -0.9% 4.2% 12.6% -1.0% 11.0% 投资和汇兑收益 0 - - - - 净资产增长率 12.0% 8.6% 12.0% 9.7% 10.3% 营业利润 3,191 2,380 2,970 3,503 4,086 利润率 加:营业外净收支 -2 7 2 5 4 毛利率 47.4% 38.9% 40.5% 41.5% 42.6% 利润总额 3,189 2,387 2,972 3,508 4,090 营业利润率 29.9% 22.9% 24.8% 25.0% 26.2% 减:所得税 873 711 877 1,035 1,207 净利润率 17.5% 12.7% 14.0% 14.1% 14.8% 净利润 1,865 1,323 1,676 1,979 2,307 EBITDA/营业收入 37.4% 29.8% 31.6% 31.5% 32.8% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 29.6% 22.0% 24.1% 24.2% 25.5% 货币资金 6,681 7,660 8,521 10,472 11,474 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 208 217 194 170 156 应收帐款 1,603 1,443 2,210 1,983 2,726 流动营业资本周转天数 43 36 38 40 41 应收票据 - - - - - 流动资产周转天数 314 371 365 362 370 预付帐款 72 60 86 83 101 应收帐款周转天数 57 53 55 54 54 存货 1,458 1,600 1,818 2,127 2,171 存货周转天数 45 53 51 51 50 其他流动资产 481 401 421 442 464 总资产周转天数 638 714 677 639 626 可供出售金融资产 14 17 17 17 17 投资资本周转天数 306 320 302 271 256 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - 74 156 252 ROE 15.4% 10.1% 11.3% 12.2% 12.9% 投资性房地产 - - 30 60 90 ROA 11.6% 7.9% 8.9% 9.5% 10.3% 固定资产 6,191 6,349 6,513 6,682 6,805 ROIC 25.2% 18.0% 21.6% 22.6% 26.6% 在建工程 453 887 1,179 1,361 1,474 费用率 无形资产 1,893 1,781 1,751 1,707 1,649 销售费用率 8.4% 9.7% 8.1% 8.7% 8.8% 其他非流动资产 1,097 1,131 1,048 979 877 管理费用率 7.9% 6.9% 7.1% 7.3% 7.1% 资产总额 19,944 21,329 23,668 26,069 28,101 财务费用率 -0.3% -0.5% -0.7% -0.8% -0.8% 短期债务 0 - - - - 三费/营业收入 16.1% 16.1% 14.5% 15.3% 15.2% 应付帐款 1,297 1,603 1,615 2,113 1,941 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 20.3% 19.1% 18.3% 18.6% 16.7% 其他流动负债 1,141 1,197 1,254 1,300 1,365 负债权益比 25.5% 23.6% 22.4% 22.9% 20.1% 长期借款 14 13 - - - 流动比率 4.22 3.99 4.55 4.43 5.12 其他非流动负债 1,604 1,260 1,466 1,443 1,390 速动比率 3.62 3.42 3.92 3.80 4.47 负债总额 4,057 4,072 4,334 4,856 4,696 利息保障倍数 -97.52 -40.04 -32.17 -31.76 -32.07 少数股东权益 3,811 4,093 4,512 5,007 5,583 分红指标 股本 2,682 2,682 2,682 2,682 2,682 DPS(元) 0.23 0.17 0.19 0.22 0.26 留存收益 10,255 10,967 12,140 13,525 15,140 分红比率 32.8% 35.1% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 15,887 17,257 19,334 21,213 23,405 股息收益率 1.6% 1.2% 1.3% 1.6% 1.8% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 2,316 1,676 1,676 1,979 2,307 EPS(元) 0.70 0.49 0.63 0.74 0.86 加:折旧和摊销 844 812 903 1,021 1,146 BVPS(元) 4.50 4.91 5.53 6.04 6.65 资产减值准备 14 -14 21 22 26 PE(X) 20.1 28.4 22.4 19.0 16.3 公允价值变动损失 33 -52 - - - PB(X) 3.1 2.9 2.5 2.3 2.1 财务费用 25 33 -90 -107 -124 P/FCF 19.0 41.3 77.8 17.9 32.9 投资收益 -0 - - - - P/S 3.5 3.6 3.1 2.7 2.4 少数股东损益 451 353 419 495 577 EV/EBITDA 8.6 10.9 8.8 7.2 6.1 营运资金的变动 -102 -70 -733 392 -968 CAGR(%) 2.2% 19.8% 1.5% 2.2% 19.8% 经营活动产生现金流量 3,054 2,513 2,198 3,801 2,963 PEG 9.1 1.4 14.7 8.6 0.8 投资活动产生现金流量 -610 -901 -1,380 -1,380 -1,380 ROIC/WACC 2.4 1.7