液体蛋氨酸销量快速增长，特种产品业务持续爆发

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 液体蛋氨酸销量快速增长，特种产品业务持续爆发 [Table_Title2] 安迪苏(600299) [Table_Summary] 事件概述： 公司公告2020年年报，全年营收119亿元，同比增长7%；归母净利润13.5亿元，同比增长36%；扣非净利润为13.72亿元，同比增长53%。其中单四季度营收30.3亿元，同比增长7.3%；归母净利润2.54亿元，同比增长40.4%。 分析判断: ► 功能性产品：液体蛋氨酸销量同比增长14%，维生素产品销量呈双位数增长。 公司功能性产品主要包括蛋氨酸和维生素A，该业务板块全年收入85.23亿元，同比增长5%；受益于低油价，公司毛利率同比提升5PCT至35%。蛋氨酸业务方面，参考wind报价，国内固蛋2020年平均价同增10%至2万元/吨，公司液体蛋氨酸四季度销量较上年同期增长14%，南京工厂（17万吨液体蛋氨酸产能）四季度实现创纪录产量，公司设计产能18万吨的南京二期顺利推进，有望于2022年底试生产。维生素业务方面，VA国内均价同增约10%至390元/kg，公司维生素A和维生素E业务实现双位数销量增长。公司财报对2020年功能性产品业务收入增长的归因分析中提到，销量贡献了4.5亿元增长，价格变动造成了6566万元损失。其价格变动方向与产品市场价格方向的差异，我们认为是由公司液蛋销量占比提升导致（液蛋价格低于固蛋）。 ► 特种产品：量价齐升，业务持续爆发。 公 司 特种产品包括提升消化性能的酶制剂、过瘤胃包被蛋氨酸、水产添加剂、创新替代蛋白等，该业务板块全年收入28.24亿元，同比增长16%；毛利率提升1pct至50%。收入端增长主要来自于反刍动物产品增长38%、水产业务增长31%。公司与美国技术公司恺勒司成立的合资公司恺迪苏计划在中国建造单细胞蛋白工厂，预计于2022年稍晚时候投产，主要面向中国及东南亚的水产市场。 ► 运营效益计划为公司缩减大量开支，在建工程大幅增长。 公司期间费用率为20.2%，同比提升1PCT，其中主要是财务费用同比提升了1.8PCT,主要是利息收入减少及汇兑损失增加。公司推行的运营效益计划为公司节约了3000万欧元，控费显著，在建工程同比增长逾10亿元，预计为南京二期项目建设新增投资。 投资建议 蛋氨酸行业渐近扩产尾声，预计今明年仅新和成、和邦及公司的新增产能，当前行业处于合理利润率，未来公司该业务有望产能投放而增长。此外，特种产品业务持续高速增长。我们预计公司2021-2023年收入分别为133/145/178亿元，增速分别为12%/8.5%/23%，归母净利润分别为14.2/16.5/19.6亿元，增速分别为5%/16.6%/18.4%，对应EPS分别为0.53/0.62/0.73评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 13.98 [Table_Basedata] 股票代码： 600299 52 周最高价/最低价： 16.8/10.99 总市值(亿) 374.93 自由流通市值(亿) 374.93 自由流通股数(百万) 2,681.90 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007 研究助理：陈凯茜 邮箱：chenkq1@hx168.com.cn [Table_Report] 0%11%23%35%46%58%2020/032020/062020/092020/12相对股价%安迪苏沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年03月31日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p186630 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 元，目前股价对应PE分别为26/23/19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 蛋氨酸需求不及预期，特种业务推广不及预期。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,135 11,910 13,335 14,465 17,796 YoY（%） -2.5% 7.0% 12.0% 8.5% 23.0% 归母净利润(百万元) 992 1,352 1,418 1,653 1,958 YoY（%） 7.2% 36.2% 4.9% 16.6% 18.4% 毛利率（%） 33.9% 37.9% 37.2% 36.9% 36.6% 每股收益（元） 0.37 0.50 0.53 0.62 0.73 ROE 7.2% 9.7% 9.2% 9.6% 10.1% 市盈率 37.78 27.74 26.44 22.68 19.15 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 全球领军企业，贯彻坚持可持续发展理念 ............................................................................................ 错误!未定义书签。 2. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................................................... 错误!未定义书签。 3. 风险提示........................................................................................................................................................... 错误!未定义书签。 图表目录 图1 股权结构图 ........................................................................................................................................................................................ 4 图2 蛋氨酸市场价格为24000元/吨以上（元/吨） ..................................................................................................................... 5 图3 维生素A价格处于历史低位（元/千克） ................................................................................................................................ 5 表1 可比公司估值比对表 ........................................................................................................................................................................ 5 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1.全球领军企业，贯彻坚持可持续发展理念 安迪苏集团创立于1939年，2015年通过与蓝星新材资产重组在A股上市。全球领军企业，专业研发、生产以及销售动物营养饲料添加剂。公司拥有多年的生产和研发经验，并在全球各地设有分支机构，主要分布在欧洲，美国，新加坡和中国。企业始终以“构筑可持续发展的社会”的理念为使命，不断为世界提供健康、安全、高性价比和高质量的食品。主要产品包括蛋氨酸、维生素、酶制剂等动物营养添加剂。此外安迪苏集团拥有强大的技术专家团队，为全球140多个国家超过2,500名客户提供成品分析、添加剂应用技术及饲料配方等方面的专业意见。 公司第一大股东中国蓝星集团持有公司63.74%，实际控制人为国资委，通过中国化工集团间接持有公司40.5%的股权。此外，蓝星可交债担保专户持有公司23.91%股权，报告期内减持了3879万股。 图1 股权结构图 资料来源：公司公告，华西证券研究所 回顾公司历史业绩，功能性产品当前仍是公司主要的业绩来源，其中以蛋氨酸和维生素为主要贡献利润的产品。2017-2018年由于行业新产能的兴起及家禽养殖业的不景气，导致蛋氨酸价格持续下跌。而原材料的价格上涨，使得功能性产品业绩在2018年初期下滑并低于预期。随着中美贸易战的持续升级，推动了国内大豆价格，行业格局大幅改善，蛋氨酸消费量自此之后不断稳步提升。2019 年，安迪苏集团正式将罗酶宝 Advance Phy推入市场,其出色的使用效果，使得特种产品的业务发展迅速，成为了公司发展的第二业务支柱。2020年，受新肺炎冠疫情影响，全球经济放缓，贸易壁垒上升，产品需求受到了一定影响，导致了仅达3%-4%的年度增长。在2020年年底和2021年年初公司业绩出现反弹。特种产品近几年一直呈现爆发式增长，未来有望在公司业绩贡献中比重提升。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 图2 蛋氨酸市场价格为24000元/吨以上（元/吨） 资料来源：wind，华西证券研究所 图3 维生素A价格处于历史低位（元/千克） 资料来源：博亚和讯，华西证券研究所 2.盈利预测及投资建议 蛋氨酸行业渐近扩产尾声，预计今明年仅新和成、和邦及公司的新增产能，当前行业处于合理利润率，未来公司该业务有望产能投放而增长。此外，特种产品业务持续高速增长。我们预计公司2021-2023年收入分别为133/145/178亿元，增速分别为12%/8.5%/23%，归母净利润分别为14.2/16.5/19.6亿元，增速分别为5%/16.6%/18.4%，对应EPS分别为0.53/0.62/0.73元，目前股价对应PE分别为26/23/19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 表1 可比公司估值比对表 公司 代码 EPS（元） PE 2020 202