地氟烷获批，进一步丰富麻醉产品线

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月07日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 61.85元 恒瑞医药（600276） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 地氟烷获批，进一步丰富麻醉产品线 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈进 执业证号：S1250517100002 电话：021-68416017 邮箱：cj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 36.82 流通A股(亿股) 36.62 52周内股价区间(元) 50.72-101.26 总市值(亿元) 2277.59 总资产(亿元) 189.02 每股净资产(元) 5.79 相关研究 [Table_Report] 1. 恒瑞医药（600276）：公司一致性评价进入收获季节 (2018-08-03) 2. 恒瑞医药（600276）：摊销费用影响表观业绩，不改向上发展新周期 (2018-04-26) 3. 恒瑞医药（600276）：销售改革驱动增长明显，创新药即将进入收获期 (2018-04-15) 4. 恒瑞医药（600276）：瑞马唑仑超预期报产，或将成为重磅全麻产品 (2018-03-26) 5. 恒瑞医药（600276）：加速成为国内领先、国际一流的综合性药企 (2018-02-26) [Table_Summary]  事件：公司子公司上海恒瑞近日收到国家药监局核准签发的《药品注册批件》，吸入用地氟烷获批生产。  地氟烷全球竞争格局良好，国内外均已获批。地氟烷原研商品名为优宁（Suprane），是由美国百特公司于1992年获美国FDA批准上市销售。目前，在中国及美国市场，除原研公司美国百特外没有该品种仿制药获批上市，竞争格局单一，对公司极为有利。2017年，吸入用地氟烷全球市场销售额约2.7亿美元，目前公司公司产品已经分别在国内、美国和欧盟（德国、英国、荷兰）获批上市。该品种美国市场未来竞争格局与环磷酰胺相似，竞争格局对公司极为有利，公司仿制品种有望美国上市后快速占领美国市场，成为又一个环磷酰胺式的高毛利品种。  吸入用麻醉药技术壁垒高，公司产品不断完善。经过多年的耕耘，公司已成为国内第一大麻醉药生产销售企业。2017年，公司麻醉药品销售额36亿元；根据样本医院数据，公司2017年麻醉药销售额市占率约24.4%，远高于其他企业。公司目前重磅仿制药品种中多个产品为麻醉产品，右美托咪定、七氟烷、苯磺顺阿曲库铵均已成为10亿级别品种。地氟烷的获批，进一步补充了公司麻醉产品线，尤其是丰富了吸入用麻醉产品数量。吸入用麻醉药技术壁垒高于普通麻醉药品，需要结合仪器设备才能顺利使用，国内外竞争格局好于普通产品。根据IMS数据，公司七氟烷销售额已达到11亿元，可以保持10%左右的增速。地氟烷与七氟烷一样，用于成人和儿科患者的院内手术及门诊手术的全身麻醉的诱导和维持，地氟烷具有苏醒快、组织代谢率低等优点，与七氟烷形成完整的吸入麻醉的组合。根据国内竞争格局与临床手术数量增速，预计公司七氟烷、地氟烷组合总计能达到20亿元的销售额，其中七氟烷15亿元，地氟烷5亿元。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.06元、1.41元、1.84元，对应PE为59倍、44倍、34倍。销售改革、销售规模扩容与创新品种获批催化公司进入新的发展周期，推动公司由传统仿制药企向创新药企战略转变中，维持“买入”评级。  风险提示：肿瘤药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 13835.63 17545.95 22628.69 29458.16 增长率 24.72% 26.82% 28.97% 30.18% 归属母公司净利润（百万元） 3216.65 3890.78 5189.83 6792.85 增长率 24.25% 20.96% 33.39% 30.89% 每股收益EPS（元） 0.87 1.06 1.41 1.84 净资产收益率ROE 20.65% 20.61% 21.96% 22.79% PE 71 59 44 34 PB 14.29 11.63 9.30 7.37 数据来源：Wind，西南证券 -12% 13% 39% 64% 89% 114% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 恒瑞医药 沪深300 恒瑞医药（600276）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 13835.63 17545.95 22628.69 29458.16 净利润 3292.95 4036.08 5378.06 7039.22 营业成本 1849.88 2323.59 2907.85 3684.17 折旧与摊销 320.12 389.71 440.04 457.80 营业税金及附加 253.62 316.51 411.27 534.83 财务费用 -36.63 -90.96 -97.10 -127.81 销售费用 5188.92 6562.19 8485.76 11076.27 资产减值损失 15.11 0.00 0.00 0.00 管理费用 2952.70 3842.56 4797.28 6274.59 经营营运资本变动 -3037.32 -2136.75 -2940.33 -4072.27 财务费用 -36.63 -90.96 -97.10 -127.81 其他 1993.16 -43.31 -47.77 -52.87 资产减值损失 15.11 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2547.39 2154.76 2732.91 3244.07 投资收益 38.72 42.98 47.71 52.96 资本支出 -699.56 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2676.00 42.98 47.71 52.96 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -3375.56 2.98 7.71 12.96 营业利润 3807.82 4635.04 6171.34 8069.07 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -48.63 -27.52 -31.83 -33.19 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 3759.19 4607.53 6139.51 8035.88 股权融资 1033.92 0.00 0.00 0.00 所得税 466.24 571.45 761.46 996.65 支付股利 -316.91 -393.74 -476.26 -635.27 净利润 3292.95 4036.08 5378.06 7039.22 其他 -497.47 90.63 97.10 127.81 少数股东损益 76.31 145.30 188.23 246.37 筹资活动现金流净额 219.54 -303.11 -379.16 -507.47 归属母公司股东净利润 3216.65 3890.78 5189.83 6792.85 现金流量净额 -650.52 1854.63 2361.46 2749.56 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 4267.09 6121.72 8483.17 11232.73 成长能力 应收和预付款项 4740.22 5953.47 7638.39 9970.29 销售收入增长率 24.72% 26.82% 28.97% 30.18% 存货 789.72 993.58 1244.67 1578.14 营业利润增长率 25.91% 21.72% 33.15% 30.75% 其他流动资产 4671.50 5924.27 7640.42 9946.34 净利润增长率 25.01% 22.57% 33.25% 30.89% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 31.39% 20.59% 32.03% 28.93% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 3078.75 2735.88 2342.68 1931.71 毛利率 86.63% 86.76% 87.15% 87.49% 无形资产和开发支出 279.26 273.00 266.74 260.48 三费率 58.58% 58.78% 58.27% 58.47% 其他非流动资产 212.85 212.27 211.69 211.11 净利率 23.80% 23.00% 23.77% 23.90% 资产总计 18039.38 22214.18 27827.75 35130.80 ROE 20.65% 20.61% 21.96% 22.79% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 18.25% 18.17% 19.33% 20.04% 应付和预收款项 1452.63 1832.35 2355.33 3003.56 ROIC 30.38% 28.57% 32.18% 34.39% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 29.57% 28.12% 28.79% 28.51% 其他负债 643.54 796.62 985.42 1236.28 营运能力 负债合计 2096.17 2628.97 3340.74 4239.84 总资产周转率 0.85 0.87 0.90 0.94 股本 2832.65 3682.44 3682.44 3682.44 固定资产周转率 7.53 7.96 9.73 14.23 资本公积 986.92 137.13 137.13 137.13 应收账款周转率 5.02 4.95 5.06 5.06 留存收益 12076.39 15573.43 20286.99 26444.57 存货周转率 2.58 2.59 2.59 2.60 归属母公司股东权益 15367.82 18864.52 23578.09 29735.66 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 101.43% — — — 少数股东权益 575.39 720.69 908.92 1155.30 资本结构 股东权益合计 15943.21 19585.21 24487.01 30890.96