谋定而后动，改革加速中

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 630.44 流通股本(百万股) 125.21 市价(元) 49.30 市值(百万元) 31,081 流通市值(百万元) 6,173 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：49.30 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号：S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1天味食品（603317.SH）_点评报告：厚积薄发，关注改善 2天味食品（603317.SH）_点评报告：收入保持快速增长，毛利率提升超预期 3天味食品（603317.SH）_点评报告：公司改革渐入佳境，复调龙头扬帆起航 备注：股价选取自2021年03月30日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,727 2,365 3,128 4,083 5,262 增长率yoy% 22.26% 36.90% 32.29% 30.52% 28.88% 净利润 297 364 437 628 917 增长率yoy% 11.39% 22.66% 20.05% 43.50% 46.15% 每股收益（元） 0.72 0.88 0.69 1.00 1.45 每股现金流量 0.60 0.56 0.67 0.91 1.48 净资产收益率 16.12% 9.77% 10.01% 13.05% 16.83% P/E 68.59 55.92 71.07 49.53 33.89 PEG 2.42 1.55 3.96 1.75 0.94 P/B 16.87 8.33 7.12 6.47 5.70 投资要点  事件：公司2020年实现收入23.65亿元，同比增长36.90%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长22.66%；实现扣非后归母净利润3.09亿元，同比增长18.68%。其中2020Q4实现收入8.40亿元，同比增长29.31%；实现归母净利润0.44亿元，同比下降56.54%；实现扣非后归母净利润0.13亿元，同比下降85.68%。Q4利润下滑，主要系公司加大广告投入。  新品助力火锅底料高增长，提价推升毛利率。2020年公司调味品收入增长37.65%，受益于2019年底及2020Q1对主力产品的提价，毛利率提升4.03个pct。分品类看，2020年火锅底料收入增长49.53%，受益于不辣汤系列等新品增长强劲，其中销量增长43.03%，均价提升4.55%，毛利率提升4.63个pct；川菜调料收入增长24.16%，其中销量增长0.59%，均价提升23.44%，毛利率提升2.84个pct，销量表现疲软主要系疫情下生鲜消费减少及对老品投入较低，导致鱼调料等大单品增长乏力；香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、其他调味品收入分别增长153.09%、9.21%、-0.23%、-33.45%，香肠腊肉调料高增系2019Q4受猪周期影响，2020Q4恢复性增长。Q4调味品收入增长30.17%，其中火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料增速分别为48.93%、-9.01%、187.30%，综合毛利率上升1.66个pct。  经销商渠道高速增长，渠道建设成效显。2020年公司经销商、定制餐调、电商渠道收入增速分别为40.16%、-14.98%、114.90%，其中Q4增速分别为33.02%、-13.66%、104.74%。经销商渠道高速增长，主要系公司2020年大力推动渠道建设，全年经销商净增加1780家至3001家，Q4净增加432家。定制餐调受疫情影响较大，2021年有望逐步回暖。电商渠道持续加码，有望保持爆发增长趋势。2020年西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入增速分别为45.50%、22.68%、58.70%、36.01%、56.01%、-4.84%、32.88%，其中Q4西南、华东、华北保持40%以上高速增长。  加大市场投入，期待品牌建设成果。2020年公司销售、管理费用率分别提升6.10、0.63个pct，其中Q4分别提升12.00、1.91个pct。销售费用大幅增长，主要系公司为扩大市场和知名度，广告费、业务宣传费和促销费增加。管理费用增长，主要系职工薪酬、股权激励费用增加。短期的市场投入加大使公司净利率承压，但推动品牌建设利好中长期发展。  谋定而后动，高增长有望持续。2020年是公司步入二次创业的“启动元年”，公司优化管理、重视人才引进、强化激励机制、内部治理持续改善。对于2020年的不足迅速调整：公司撤销品牌中心设置，成立战略市场中心，加[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年03月31日 天味食品（603317）/食品加工 谋定而后动，改革加速中 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 强营销策略的设计和系统性管理；建立并使用SAP系统，提升营销端能力；及时调整了短期激励措施，除了按计划调整销售人员的薪酬水平外，按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施；丰富大红袍产品线，更好推动双轮驱动战略落地。公司计划2021年的收入增长目标不低于30%，反应了公司积极改善，快速增长的信心。  盈利预测：2021年公司持续进行优化和改善，收入有望保持高速增长。复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2022年收入分别为31.28、40.83、52.62亿元，归母净利润分别为4.37、6.28、9.17亿元（调整前2021-2022年为5.33、7.50亿元），EPS分别为0.69、1.00、1.45元，对应PE为71倍、50倍、34倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：天味食品三大财务报表预测（单位：百万元） 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入1,7272,3653,1284,0835,262货币资金6762,7293,3523,5704,164 增长率22.3%36.9%32.3%30.5%28.9%应收款项1524143529营业成本-1,083-1,383-1,856-2,398-3,060存货98243221245265 %销售收入62.7%58.5%59.3%58.7%58.1%其他流动资产952683688695703毛利6449811,2721,6852,203流动资产1,7423,6784,2764,5455,161 %销售收入37.3%41.5%40.7%41.3%41.9% %总资产81.3%85.7%87.2%85.0%85.8%营业税金及附加-15-19-25-33-43长期投资00000 %销售收入0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产362432485634700营业费用-241-474-626-776-921 %总资产16.9%10.1%9.9%11.9%11.6% %销售收入13.9%20.1%20.0%19.0%17.5%无形资产3445525863管理费用-64-102-172-204-226非流动资产401612630800853 %销售收入3.7%4.3%5.5%5.0%4.3% %总资产18.7%14.3%12.8%15.0%14.2%息税前利润（EBIT）3243854496721,013资产总计2,1424,2904,9065,3456,014 %销售收入18.8%16.3%14.3%16.5%19.2%短期借款00000财务费用515151515应付款项233431448442459 %销售收入-0.3%-0.6%-0.5%-0.4%-0.3%其他流动负债59118818695资产减值损失0-7000流动负债293549529528555公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益2935353535其他长期负债8119910 %税前利润7.8%7.8%6.8%4.7%3.2%负债300560538537564营业利润3574284997221,063普通股股东权益1,8423,7304,3684,8075,449 营业利润率20.7%18.1%15.9%17.7%20.2%少数股东权益00000营业外收支1321151515负债股东权益合计2,1424,2904,9065,3456,014税前利润3704505147371,078 利润率21.4%19.0%16.4%18.1%20.5%比率分析所得税-49-64-77-110-1612019A2020A2021E2022E2023E 所得税率13.4%14.2%14.9%14.9%14.9%每股指标净利润297364437628917每股收益(元)0.720.880.691.001.45少数股东损益00000每股净资产(元)2.925.926.937.638.64归属于母公司的净利润297364437628917每股经营现金净流(元)0.600.560.670.911.48 净利率17.2%15.4%14.0%15.4%17.4%每股股利(元)0.180.180.210.300.44回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率16.12%9.77%10.01%13.05%16.83%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率13.86%8.49%8.91%11.74%15.25%净利润297364437628917投入资本收益率36.26%150.76%141.06%196.14%168.62%加:折旧和摊销2428334960增长率 资产减值准备07000营业总收入增长率22.26%36.90%32.29%30.52%28.88% 公允价值变动损失00000EBIT增长率11.35%21.25%13.16%46.19%48.10% 财务费用00-15-15-15净利润增长率11.39%22.66%20.05%43.50%46.15% 投资收益-29-35-35-35-35总资产增长率54.48%100.25%14.36%8.94%12.52% 少数股东损益00000资产管理能力 营运资金的变动580-63-526应收账款周转天数2.22.92.22.22.2经营活动现金净流378353424575932存货周转天数22.926.026.720.617.4固定资本投资-15-146-41-209-102应付账款周转天数32.748.550.038.030.0投资活动现金净流-459129-16-184-78固定资产周转天数73.960.452.849.345.6股利分配-116-116-131-188-275偿债能力其他5181,6823471515净负债/股东权益-148.15%-89.88%-81.72%-86.62%-125.00%筹资活动现金净流4031,566216-173-260EBIT利息保障倍数-77.6-28.1-32.3-47.2-69.8现金净流量3212,047623217594资产负债率14.02%13.06%1