建筑和工程行业研究周报：优选园林等真PPP行业，装配式建筑和国改防御性显著

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.49 国金建筑和工程指数 3373.57 沪深300指数 3854.86 上证指数 3131.11 深证成指 10684.56 中小板综指 10825.48 相关报告 1.《长租公寓为装配式建筑提供巨大新增市场-日常建筑和工程行业深度...》，2018.4.4 2.《装配式建筑/专业工程风险收益比绝佳，财政部PPP库清理完成融...》，2018.4.2 3.《增值税下调对建筑业影响有限，边际利好建筑蓝筹、园林板块-建筑...》，2018.3.29 4.《中美外贸摩擦或令建筑成为避险板块-建筑和工程行业研究周报》，2018.3.26 5.《设立自然资源、生态环境部及PPP立法持续改善园林行业经营环境...》，2018.3.19 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 优选园林等真PPP行业，装配式建筑和国改防御性显著 行业点评  PPP强监管持续发酵，优选园林等真PPP行业：1）本周大盘整体下跌，建筑装饰板块跌幅为-1.7%，创业板指数-3.35%，沪深300指数-1.12%。建筑行业分子板块来看，基础建设-1.18%跌幅最小，专修装饰、房屋建设、专业工程、园林工程分别跌幅1.42%、1.7%、2.34%和2.49%，开年以来园林行业“市场风格、融资修复、政策”三重博弈空间阶段性兑现后出现短期回调；2）防范地方债务风险大背景下PPP必须经历短期阵痛，优选园林等真PPP行业。近期防范地方债务风险政策频出，3月30日财金23号文从金融机构角度规范金融结构对地方政府或地方融资平台的融资行为对基建资金来源形成情绪压制；此外据上海证券报4月4日报道：“新疆多地暂停PPP项目建设，湖南八成左右项目退库，而江苏已停止无收益性质的增量PPP项目”，PPP强监管仍在持续。目前财政部PPP项目库清库已完成，根据我们统计被清理出库的PPP项目绝大多数是储备清单（处于识别、准备阶段）中项目，而管理库项目（处于准备、采购、执行阶段）则不降反升，目前已达约11.4万亿，这表明PPP监管出现“分化”趋势：不规范PPP将受到持续政策压制，而正规PPP将受到持续鼓励。我们认为，正规的PPP项目有利于防范地方债务风险，同时打破传统基建融资模式下的“刚性兑付”条款，将是未来国家长期推广的公共产品提供模式。PPP规范化会促使龙头公司集中度提升，虽然从整体量上面降低PPP“市场规模”，但质的提升则大幅降低社会资本长期风险，促进龙头企业长期稳定发展；3）园林行业仍将是PPP重点支持细分行业之一。PPP三种回款模式中使用者付费和可行性缺口补助类PPP项目将是未来主流，具有运营的项目将是PPP未来发展重点。2018年3大攻坚任务“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”中 和“精准脱贫”和“污染防治”相关的行业将受到重点支持；园林行业内涵已大幅扩张，多数园林PPP项目具有运营/弱运营特征，且是民生类、“幸福产业”类项目，预计未来将获持续支持。持续推荐东方园林（17*2018EPS）/铁汉生态（14*2018EPS）/岭南园林（14*2018EPS）等。  中美贸易摩擦加剧，低估值外部风险暴露点少的装配式建筑/国企改革防御性价值凸显。1）近期中美贸易战加剧，4月4日美国发布关于我国输美商品（1333项，500亿美元规模）加征关税，同日我国商务部发布公告决定对美106项进口商品加征25%关税，5日特朗普称考虑额外对1000亿美元中国进口商品加征关税，外部环境不确定提升后优选低估值/外部风险暴露点少的装配式建筑/国改主线。2）长租公寓为装配式建筑带来巨额增量市场，推荐成长性突出的装配式建筑技术和商业模式龙头杭萧钢构（12*2018EPS）：根据我国流动人口及高校毕业生测算预计租房人群达1.79亿人，假设2020年我国长租公寓可满足10%的租房人口的需求，租客人均住宅面积为30平米，考虑装配式建筑绿色高效与长租公寓具备天然协同性，假定全国新建长租公寓全部采用装配式建筑，2020年/2025年长租公寓将为装配式建筑带来超2000/4000亿增量市场，持续推荐杭萧钢构等。3）2018年国企改革将持续深 化，推 荐“两 材”合并 后发展 战略将 巨大转 变的中 材国际（10*2018EPS）： 1月15日，中央企业、地方国资委负责人会议首次提出央企“一利四率”，即国企效益、国有资本保值增值率、回报率、流动资产周转率和资产负债率“四升一降”的标准体系，近期多家央企明确“一利四率”年度目标， 18年国改将出现与以往不同的特点，持续推荐中材国际等。  风险提示：利率上升、PPP落地、相关标的业绩不及预期、人民币升值。 3296367840594440482152025584170327170627170927171227国金行业 沪深300 2018年04月09日 能源与环境研究中心 建筑和工程行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、新闻点评  事件1：去年11月起财政部主导的一场对总投资17万亿元的万余个PPP进行集中清理，不合规的项目被清退，而清理期限是今年3月底，在本期出库项目中，新疆、内蒙古、湖南、青海、广东占据前五，退库数量均超过10个，累计数量占总数之比超8成，新疆退库107个，单省占比超4成。需要关注的是，本期出库项目中，3亿以下的小体量项目最多，接近6成比例，无200亿元以上的项目出库。（第一财经网）  点评：项目规范化体现风险防范精神，民营PPP龙头资金、资源和管理优势明显，外生影响有限。1）2017年11月，财政部启动PPP综合信息平台项目库集中清理工作，明确不适宜采用PPP模式实施、前期准备工作不到位、未建立按效付费机制的项目不得入库。同时，积极采取措施加以规范，明确PPP规范运作的底线，规范地方政府举债融资行为，划清政府购买服务与PPP的边界；统一新项目入库标准，集中清理已入库项目；进一步提高第四批示范入选标准，树立规范运作的标杆等。2）这一系列举措有助于防范化解重大风险的来临，防止资金投入超过财政承受能力，推动PPP项目回归本源，实现规范健康可持续发展；从而有效避免PPP项目中的资金被挤占、挪用，甚至挥霍浪费现象的发生，确保预算绩效评价的客观公正，及时公开披露绩效评价等信息，确保PPP项目的“阳光操作”。3）推荐标的：东方园林(17*2018EPS)，铁汉生态（14*2018EPS），岭南股份（14*2018EPS）。  事件2：1）3月31日，由中国电子商务协会民营经济研究院主办，云合通区块链数据服务有限公司承办的“2018一带一路与民营企业投资发展合作论坛”在北京顺利召开，试图进一步推动民营企业经济的创新、试验和应用，挖掘“一带一路”倡议下的民营企业经济发展新动力。2）拉美社的文章称，埃塞俄比亚欢迎“一带一路”倡议，认为它具有世界重要性。此外，中国在柬埔寨、越南、巴基斯坦、赞比亚、埃及、尼日利亚和其他一些国家也修建了经济与外贸合作区。这些工业区赢得了“追赶汽车”的美誉，帮助欠发达经济体加强竞争力，从而获得发展。（东方资讯、一带一路网）  点评：“一带一路”合作方式与范围持续突破，调动中方企业积极性，利好大基建标的。1）一带一路作为国家顶层设计，国家高度重视，探索民营企业经济投资发展的创新模式，形成推进“一带一路”建设的合力，为中国在世界经济与区域合作中的角色赋能，同时为民营经济的发展奠定了良好的基础，成为传统企业的转型以及新兴企业走出去提供更加有力的保障，加速推进中国企业国际化进程。2）一带一路持续加码，中国与亚非多国修建经济与外贸合作区，政府间合作成为中国企业拓展市场的强大后盾，利好大基建企业开展一带一路业务；沿线地区的丰富人力、自然资源与中国企业技术优势结合，合作中实现双赢。3）推荐标的：中国建筑（7*2018EPS，wind一致预期），葛洲坝（8*2018EPS，wind一致预期），中国化学（14*2018EPS，wind一致预期），中国交建（15*2018EPS）。 二、重点推荐标的  中材国际（600970.SH）—盈利能力大幅提振，资产优质护航可持续发展。1）毛利率提升至近17%创历史新高。①公司2017年营收增速较低但净利润增速较快主要来自于毛利率的提升，2017年公司毛利率达16.81%创历史最高水平，较2016年提升4.57个百分点，原因在于公司精细化管理（属地化经营）及业务结构多元化所致；期间费用率高达10.97%，主要因汇兑损失达3.86亿元创历史新高导致财务费用率上升幅度较高（预计2018年人民币兑美元升值幅度较低汇兑损失将大幅下降）；②受毛利率提升影响，公司ROE水平大幅提升至12.92%创5年来新高，净利率约5%创6年新高；③公司2017年资产负债率为73.26%，剔除预收账款后的资产负债率为61.09%，为上市以来最低水平，毛利率提升使得公司去杠杆作用显著。2）应收账客户优良减值风险小，预收账款维持高位缓解资金 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 压力。①2017年，公司广义应收账款达62.58亿元同比增21%，主要系埃及GOE项目支付方式致长期应收款快速高增，考虑GOE项目业主为埃及国防部，长期应收款质量优质；②公司应收账款约29亿元同比降约15%，业主为各国大型水泥投资企业，坏账风险较小，不考虑东方贸易坏账损失转回，公司坏账损失仅0.42亿元。2017年公司账上现金约97亿元，预收账款达93亿元，预收账款维持高位降低公司自身资金压力，彰显公司竞争优势。3）经营现金流流出、付现比提升系埃及项目支付方式所致。公司2017年收现比为1.02创近5年新高，付现比为1.14为2005年之后的最高水平，公司2017年经营性现金流流出19.6亿而2016年为流入24亿，主要系埃及GOE项目垫资施工导致，GOE项目总投资额78亿元，截止2017年累计确认收入45.5亿元，除15%预付款外，施工期资金均为公司垫付，此外GOE项目大概率部分处已完成未审核，存货积压亦对现金流产生较大压力。4）我们维持盈利预测，2018/2019年归母净利15/18亿，考虑到公司存国改预期且环保、投资等多元化业务发展，维持17元目标价（20*2018PE）。  杭萧钢构（600477.SH）—业绩兑现超预期，规模效应助产业逻辑更通畅。1）业绩超预期，传统业务或显回暖迹象。①公司预计2017年归母净利8.1亿，同增80%，归母扣非净利7.96亿，同增86%，公司业绩符合我们的预期，超出wind一致预期，业绩高增主要系技术授权业务稳步推进增厚毛利；②其中Q1/Q2/Q3/Q4归母净利同增229%/29%/127%/83%， Q1/Q2/Q3/Q4新签技术授权协议5/13/9/9单，获取资源使用费1.8/4.7/3.4/3.4亿元，同增35%/123%/30%/-12%，四季度技术授权业务贡献资源使用费同比下滑但业绩实现高增或因传统业务(钢结构/地产)回暖。2）规模效应+人力成本上升，装配式建筑产业逻辑更通畅。①现阶段我国老龄化进程加速，建筑工业化大势所趋，装配式建筑优势突出引领建筑产业新方向， 2016年我国装配式建筑占比不足5%，远低于2020年“15%”的目标，保守预计未来四年行业CAGR超30%；②市场普遍认为我国装配式建筑成本过高（高于传统混凝土成本5%-20%，约100-400元），装配式建筑产业发展主要依托政策推动，缺乏内生增长逻辑。我们认为现阶段装配式建筑成本较高主要系前期投资规模巨大、国内人力成本较低，我们认为伴随渗透率提升装配式规模效应显现+人力成本快速上升，装配式建筑成本将加速下滑，利于装配式建筑大