2020Q4季报点评：业绩整体符合预期，游戏收入增长放缓不改公司强势地位

腾讯控股（00700） 证券研究报告·公司研究·互联网传媒 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2020Q4季报点评：业绩整体符合预期，游戏收入增长放缓不改公司强势地位 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 482,064 606,893 738,241 883,856 同比（%） 27.8% 25.9% 21.6% 19.7% 归母净利润（百万元） 159,847 153,302 191,159 235,827 同比（%） 71.3% -4.1% 24.7% 23.4% 每股收益（元/股） 16.7 16.0 19.9 24.6 P/E（倍） 31.8 33.2 26.6 21.6 投资要点  收入利润快速增长，公司整体业绩符合预期。2020年四季度公司实现营业收入1336.7亿元（+ 26%yoy)；归母净利润达到593.02亿元，同比增长175%，归母净利润出现远快于收入的高速增长，主要原因在于本季度被投公司公允价值变动带来的投资收益增加，非公认会计准则下公司的归母净利润332.07亿元（+30% yoy），公司整体业绩基本符合市场预期。  游戏业务收入增长放缓，季节性因素导致增长低于预期。2020年四季度公司总体游戏收入为469亿元（包含社交网络部分），同比增长23%，但本季度递延收入确认36亿，扣除这部分影响同比下滑2.7%（去年同期一致口径）。主要原因在于，今年中国春节较晚，公司因春节活动产生的递延收入未能在Q4报表中体现。但公司后续产品线丰富，英雄联盟、DNF等大作蓄势待发，业务后续增长有力。此外，端游业务本季度同比下降1%，端游有固定用户群体，手游分流对端游收入的边际影响下降。  广告业务增长强劲，业务情况好于预期。2020Q4公司广告收入同比增长22%至247亿，其中媒体广告同比增长8.5%至43亿元，宏观经济状况改善对品牌广告收入的影响较为显著；社交广告恢复至25%的同比增长，达到204亿元，预计随着视频号广告的商业化，公司2021年广告依然会保持较快的增长速度。  金融科技及企业服务增长恢复。该业务2020Q4收入增长恢复至28.7%的增长水平，部分来自于2020年Q4开始合并易车的企业服务收入，企业服务收入出现强劲的同比增长（扣除并表因素，金融科技及企业服务增长24.6%），此外Q3影响云业务收入延期确认的因素减弱，叠加金融科技业务中，商业支付及理财服务因交易量和单笔交易金额增加而推动商业支付快速增长，带动金融科技及企业服务毛利率有所回升。  盈利预测与评级：由于游戏业务增长低于预期，我们将2021-2022年收入由6189.5/7609.8亿元下调至6069/7382亿元，预计2023年收入为8839亿元，同比增长25.9%/21.6%/19.7%；将2021-2022年的EPS从16.5/20.3元下调至16.0/19.9元，预计2023年EPS为24.6元，对应PE分别为33.2/26.6/21.6倍（港币/人民币=0.85）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务依然具有较大的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。  风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 623.50 一年最低/最高价 369.60/775.50 市净率(倍) 7.14 港股流通市值(百万港元) 5982185.92 基础数据 每股净资产(元) 73.38 资产负债率(%) 41.65 总股本(百万股) 9594.52 流通股本(百万股) 9594.52 [Table_Report] 相关研究 1、《腾讯控股（00700）：解析视频号意义与商业化概览》2021-03-11 2、《腾讯控股（00700）：游戏流水增长高于行业，媒体广告明显恢复，金融科技变现或有延迟》2020-11-15 3、《腾讯控股（00700）：手游增长亮眼，金融科技业务毛利率持续提升，媒体广告表现疲软》2020-08-18 [Table_Author] 2021年03月25日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 张飞鹏 021-60199793 zhangfp@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2020-032020-072020-11腾讯控股恒生指数 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 收入利润快速增长，公司业绩符合预期 2020Q4（以下本季度均指2020Q4）公司实现营业收入1336.7亿元（+ 26%yoy)；归母净利润达到593.02亿元，同比增长175%，归母净利润出现远快于收入的高速增长，主要在于本季度被投公司公允价值变动带来的投资收益增加，非公认会计准则下的归母净利润332.07亿元（+30% yoy），公司整体业绩基本符合市场预期。 图1：公司营业收入变化（亿元） 图2：公司Non-GAAP归母净利润变化（亿元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.1. 游戏收入增速放缓，季节性因素导致增长低于预期 网络游戏收入391亿元，同比增长29%，环比下降5.6%，本季度递延收入环比减少36亿元，假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为433.1亿元，同比下降2.7%，环比下降11.6%； 手游收入367亿元，同比增长32%，该项增长主要反映包括《和平精英》、《王者荣耀》、《PUBG Mobile》及近期推出《天涯明月刀手游》在内的智能手机游戏带来的收入增长。其中，《王者荣耀》连续两年荣登全球手机游戏畅销榜榜首，并继续荣膺中国最受欢迎手机游戏（按月活跃账户数计算）；根据App Annie的数据，《PUBG Mobile》连续两年成为海外市场上最受欢迎的手机游戏（按月活跃账户数计算）。 端游收入为102亿，同比下降1%，端游有固定用户群体，手游分流对端游收入的边际影响下降； 0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q4总收入yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0501001502002503003502018Q42019Q22019Q42020Q22020Q4扣非归母净利润yoy 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：公司手游增速放缓（亿元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 公司本季递延收入下滑，主要原因在于： 一是疫情影响2020Q1递延收入大幅增加，此后工作恢复正常，递延收入2020Q4因收入确认自然有所降低。 二是第四季度历史上是腾讯游戏的淡季。之所以2019年Q4游戏收入环比增长，是因为在2019年有一些非常规收入。2020Q4公司没有这样的收入，季节性变得更加明显。 最后，公司举行的游戏大型活动一般会在春节前30天左右开始。2019-2020的跨年活动在12月下旬开始，因此产生了更多的递延收入计入四季度资产负债表。但由于2021年春节较晚，2020-2021年的跨年活动于1月宣布，计入1季度资产负债表。 图4：本年季度递延收入减少36亿元 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4端游手游端游yoy手游yoy 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1.2. 社交网络稳健增长，并表虎牙带动收入快速提升 4Q20社交网络收入279亿（+ 27% yoy）社交网络收入增长来源于腾讯视频、音乐服务订购数增长及虎牙直播收入的并表。收费增值服务订购账户数同比增长21.9%至2.20亿；视频服务会员数同比增长16%至1.23亿，主要受益于热门动漫IP及剧集的推出；付费流媒体的模式，带来了音乐服务会员数的持续增长；虎牙直播从2020年4月起并表，根据虎牙财报，Q4为公司社交网络收入贡献约28.15亿营收，扣除并表因素影响，社交网络同比增长13.8%。 图5：腾讯主要产品活跃用户数（百万） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.3. 广告业务增长强劲 广告营收246.55亿元（+ 21.9%yoy，+15.5%qoq）；社交广告营收204亿元（+ 25%yoy）；媒体广告营收43亿元（+8%yoy）。 分项来看，社交广告方面，整合了广告平台，加强了自有广告资源及移动广告联盟，受到广告主青睐，广告主对微信朋友圈资源以及对移动广告联盟提供的定制化应用内广告解决方案的需求增加。微信视频号的广告商业化将对2021年社交广告的增长提供部分增量。媒体广告方面，该项增长主要受音乐流媒体应用以及腾讯视频热播电视剧所带来的贡献所推动。媒体广告受宏观经济情况影响较大，在宏观经济改善的背景下，媒体广告展现业绩弹性。 02004006008001000120014002Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20收费增值服务注册用户微信月活 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图6：腾讯广告业务收入（亿元）及增速（%） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.4. 金融科技及企业服务业务增长恢复，商业支付流水增长及易车并表是主要动力 2020Q4金融科技及企业服务收入384.9亿元（+28.7%yoy），占总收入比例为28.8%。 金融科技业务方面，商业支付及理财服务因交易量和单笔交易金额增加带来了收入的增长。继Q3商业支付流水同比增长30%之后，Q4商业支付业务依然景气向上。 企业服务业务方面，由于腾讯于民生服务、金融服务以及互联网服务等垂直领域市场地位的加深以及2020年第四季开始合并易车的企业服务收入，企业服务收入出现强劲的同比增长。易车于2020年11月初退市，我们以该时间为腾讯并表时间，根据易车已披露季度数据，Q4收入约为19亿元，腾讯并表约12亿元，因此Q4金融科技及企业服务内生增长约24.6%。 图7：金融科技及企业服务收入规模（亿元） 图8：公司各项业务收入占比 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0501001502002502018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4媒体广告社交及其他广告yoyyoy0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004502018Q42019Q22019Q42020Q22020Q4金融科技及企业服务yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1