轻装上阵，未来继续增长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 12.70 元 目标价格（人民币）：22.63-22.63元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 79.23 已上市流通A股(亿股) 79.22 总市值(亿元) 1,006.25 年内股价最高最低(元) 19.00/11.64 沪深300指数 5009 深证成指 13607 相关报告 1.《坐拥大湾区优质土储，具备孕育核心资 产 能力-招商 蛇口 深度 报 告》，2020.11.30 赵旭翔 分析师 SAC执业编号：S1130520030003 zhaoxuxiang＠gjzq.com.cn 轻装上阵，未来继续增长 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 97,672 129,621 150,029 176,575 213,191 营业收入增长率 10.64% 32.71% 15.74% 17.69% 20.74% 归母净利润(百万元) 16,033 12,253 13,377 15,131 17,791 归母净利润增长率 5.20% -23.58% 9.18% 13.11% 17.58% 摊薄每股收益(元) 2.025 1.546 1.688 1.910 2.245 每股经营性现金流净额 1.22 2.76 -8.29 -1.40 -4.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.90% 12.09% 14.85% 14.38% 14.47% P/E 9.81 8.59 7.52 6.65 5.65 P/B 1.94 1.02 0.84 0.72 0.63 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  3月23日，招商蛇口发布2020年年度业绩，全年实现营业收入1296.2亿元，同比+32.7%；权益净利润122.5亿元，同比-23.6%。 点评  营收增长，权益净利润同比下降。公司权益净利润率9.5%，同比去年下降7pct，主要由于：①结算毛利率下滑。住宅开发业务结转项目毛利率同比下降6.1pct，主要为过去几年高价地项目所拖累。预计未来1-2年结算毛利率将持续下行，但前瞻指标销售毛利率将企稳改善；②计提减值准备。计提存货跌价准备及应收款项信用损失准备等31 亿元，同比增加9.7亿元。公司根据市场情况，连续两年计提较充分的减值，不给未来留负担，长期而言并非坏事；③投资收益减少。2020年投资收益较2019年减少31亿元。考虑到写字楼等资产的权益销售已成为重要的经常性销售方式，更多与自身销售安排有关，无需过多担心。  合约销售额超额完成，拿地保持积极。2020年合约销售金额2776亿元，同比+25.9%，超额完成2500 亿目标；合约销售面积1244 万平，同比+6.3%；销售均价22324 元/平米，同比+18.4%。2021 年公司目标销售3300亿，同比2020年完成情况+18.9%。以2020年底5300亿可售资源，以及全年62%去化率来计算，全年目标可以达成。2020年公司新增计容建面1,625 万平，同比+14.2%；全口径拿地金额约1500亿元，拿地金额/销售金额54%，近几年保持在50%左右，未来销售增长的确定性高。  持有型业务运营管理踏上新台阶。2020年公司成立资产管理中心，设立“招商商管”，成立“招商伊敦”酒店公寓管理平台，完成四大持有型业态资产盘点，搭建专业化资管体系。公司资源禀赋优秀，具备稀缺性，未来T+3、T+10、T+30业务将持续开展，互为补充。同时，随着资管体系逐渐完善，经营业绩将持续提升，亦能通过资本化手段释放业务价值。 投资建议  我们将2021-2022年EPS预测由1.91元、2.26元下调至1.69元、1.91元，预测2023年EPS为2.25，维持“买入”评级和22.63元目标价。 风险提示  前海建设进度低于预期，公司规模扩张低于预期，政策调控超预期。 0200400600800100012001400160011.6415.2918.9422.59200 323200 623200 923201 223210 323人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 招商蛇口 沪深300 2021年03月23日 资源与环境研究中心 招商蛇口 (001979.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录2：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 88,278 97,672 129,621 150,029 176,575 213,191 货币资金 67,375 75,324 89,306 103,741 109,392 112,434 增长率 10.6% 32.7% 15.7% 17.7% 20.7% 应收款项 65,843 73,864 96,991 105,637 124,328 150,109 主营业务成本 -53,415 -63,829 -92,435 -107,860 -127,384 -152,911 存货 210,821 312,207 360,793 466,435 506,289 595,292 %销售收入 60.5% 65.4% 71.3% 71.9% 72.1% 71.7% 其他流动资产 10,397 15,855 28,437 25,698 27,065 28,852 毛利 34,863 33,843 37,186 42,169 49,191 60,279 流动资产 354,436 477,249 575,527 701,511 767,074 886,687 %销售收入 39.5% 34.6% 28.7% 28.1% 27.9% 28.3% %总资产 83.7% 77.3% 78.1% 79.8% 79.5% 79.9% 营业税金及附加 -8,324 -9,200 -9,054 -12,752 -15,009 -18,121 长期投资 57,714 117,927 138,748 149,248 162,248 178,248 %销售收入 9.4% 9.4% 7.0% 8.5% 8.5% 8.5% 固定资产 4,329 5,426 5,352 5,759 6,187 6,638 销售费用 -1,554 -2,207 -2,986 -3,256 -3,637 -4,392 %总资产 1.0% 0.9% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% %销售收入 1.8% 2.3% 2.3% 2.2% 2.1% 2.1% 无形资产 1,261 1,813 1,987 2,093 2,219 2,333 管理费用 -1,527 -1,729 -1,979 -2,655 -3,002 -3,603 非流动资产 68,786 140,212 161,268 176,994 197,259 222,802 %销售收入 1.7% 1.8% 1.5% 1.8% 1.7% 1.7% %总资产 16.3% 22.7% 21.9% 20.1% 20.5% 20.1% 研发费用 0 -52 -71 -105 -124 -149 资产总计 423,221 617,461 737,157 878,732 964,560 1,109,716 %销售收入 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 38,230 54,793 55,508 168,174 188,655 239,467 息税前利润（EBIT） 23,458 20,656 23,096 23,400 27,419 34,014 应付款项 155,561 192,682 137,602 171,232 175,049 194,055 %销售收入 26.6% 21.1% 17.8% 15.6% 15.5% 16.0% 其他流动负债 36,823 47,534 180,677 186,017 220,815 264,439 财务费用 -2,448 -2,773 -2,224 -3,281 -5,022 -5,996 流动负债 230,615 295,008 373,787 525,423 584,519 697,961 %销售收入 2.8% 2.8% 1.7% 2.2% 2.8% 2.8% 长期贷款 61,647 68,835 77,715 80,715 84,715 89,715 资产减值损失 -986 2,092 2,570 -467 -548 -477 其他长期负债 22,097 26,220 31,887 25,960 28,960 32,960 公允价值变动收益 -63 114 8 983 -62 -615 负债 314,359 390,063 483,389 632,098 698,194 820,635 投资收益 6,548 10,231 6,107 3,800 5,500 4,500 普通股股东权益 75,909 94,845 101,370 90,072 105,203 122,994 %税前利润 24.6% 39.2% 25.3% 15.6% 20.2% 14.4% 其中：股本 7,904 7,916 7,923 7,923 7,923 7,923 营业利润 26,613 26,320 24,080 24,484 27,336 31,475 未分配利润 44,770 53,047 58,126 71,503 86,634 104,425 营业利润率 30.1% 26.9% 18.6% 16.3% 15.5% 14.8% 少数股东权益 32,954 132,525 151,987 156,287 160,888 165,811 营业外收支 -12 -196 30 -102 -120 -145 负债股东权益合计 423,221 617,433 737,157 878,732 964,560 1,109,716 税前利润 26,601 26,124 24,109 24,382 27,216 31,330 利润率 30.1% 26.7% 18.6% 16.3% 15.4% 14.7% 比率分析 所得税 -7,140 -7,267 -7,196 -6,705 -7,484 -8,616 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 26.8% 27.8% 29.8% 27.5% 27.5% 27.5% 每股指标 净利润 19,461 18,857 16,913 17,677 19,732 22,714 每股收益 1.928 2.025 1.546 1.688 1.910 2.245 少数股东损益 4,221 2,824 4,660 4,300 4,601 4,923 每股净资产 9.604 11.981 12.794 11.368 13.278 15.523 归属于母公司的净利润 15,240 16,033 12,253 13,377 15,131 17,791 每股经营现金净流 1.328 1.222 2.765 -8.292 -1.396 -4.588 净利率 17.3% 16.4% 9.5% 8.9% 8.6% 8.3% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.08% 16.90%