资本市场月报（2021年2月）：通胀预期升温，调低固收配置

[Table_Yemei0] 资本市场研究•月度报告 2021年2月26日 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Title1] 通胀预期升温，调低固收配置 ——资本市场月报（2021年2月） [Table_summary1] ■ 大类资产配置建议：在经济复苏的大背景下，整体基本面有望继续向好，但考虑到短期通胀预期抬升与流动性谨慎预期对市场产生结构性影响，投资者应对此因素给予更多关注。外汇市场方面保持标配，美欧疫情剪刀差缩窄以及美欧利差回升利好美元，但部分利空因素尚未消散，对美元仍有抑制作用，建议外汇市场整体维持标配；贵金属方面，实际利率逐渐从深度负值中修复，黄金低配；固收市场整体调为低配，一是经济方面，经济修复延续，生产和需求侧暂未出现明显回落；二是通胀方面，春节之后，通胀预期快速走高，油价重返疫情前水平，铜价创近十年新高，南华工业品指数也创下历史新高，尽管目前通胀水平不高，但通胀预期走高，依然对债券形成利空影响； 三是货币政策方面，我们维持1月的判断，认为货币政策转向还需一段时间，国债利率暂时不会出现快速上行，但流动性边际收紧的趋势或延续，利率依然承压，因此调整利率债和信用债为低配。美债利率易上难下，建议维持美债低配；权益市场维持标配，当前A股仍处于较高估值环境，流动性与通胀预期在短期造成市场结构性变化，考虑到整体基本面向好趋势不变，虽然短期市场跌幅显著，但下行空间有限，需关注美股大幅波动下对A股的情绪冲击影响。 ■ 大类资产配置表：考虑到实际利率的修复，黄金的3月配置较2月有所调低；通胀预期推升期限利差上行，国内利率债与信用债亦有所调低。其他资产则保持不变。综合来说，我们对未来1个月的配置建议如下： [Table_Author1] 刘东亮 资本市场研究所所长 ：0755-82956697 ：liudongliang@cmbchina.com 陈峤 资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 朱肖炜 资本市场研究员 ：0755-83169193 ：alphonsezhu@cmbchina.com i [Table_Yemei1] 资本市场研究•月度报告 目 录 一、全球大类资产回顾：复苏趋势持续 .............................................................. 1 二、大类资产配置主线：关注通胀预期抬升与两会影响 ................................................. 1 三、大类资产配置建议：通胀预期升温下的策略 ...................................................... 2 （一）大类资产配置建议 ........................................................................ 2 （二）大类资产前瞻 ............................................................................ 3 ii [Table_Yemei2] 资本市场研究•月度报告 图目录 图 1：今年以来市场风格表现 ..................................................................... 2 图 2：CPI市场一致性预期 ........................................................................ 2 图 3：美债10Y利率不断向上突破 ................................................................. 4 图 4：实际利率对名义利率的贡献开始增多 ......................................................... 4 图 5：2月10年国债、国开债利率上行 ............................................................. 5 图 6：2月国债、国开债10-1年利差回升 ........................................................... 5 图 7：历史上两会前后沪指表现 ................................................................... 5 表目录 表1：大类资产表现回顾（截至2021年02月24日） ................................................. 1 表2：大类资产配置建议 .......................................................................... 3 1 / 6 [Table_Yemei1] 资本市场研究•月度报告 一、全球大类资产回顾：复苏趋势持续 在新冠疫苗持续接种、更大规模财政刺激预期下的全球经济继续演绎复苏逻辑，资本市场继续演绎顺周期逻辑，整体仍然呈现股强债弱的格局。其中，以MSCI发达市场指数为代表的权益指数涨幅居前。美债10Y利率继续保持上行势头，而黄金继续延续下跌趋势。整体来看，当前市场仍在继续演绎经济复苏逻辑。 表1：大类资产表现回顾（截至2021年02月24日） 资料来源：Wind、招商银行研究院 二、大类资产配置主线：关注通胀预期抬升与两会影响 在经济复苏的背景下，通胀预期近期抬升明显，全球资本市场交易逻辑由再通胀主导。其中，原油、有色等工业大宗价格不断上行，美债利率加速走高并突破1.5%关口位，权益市场亦呈现出高波动特征。 推动通胀预期上行的力量源于三点：一是全球疫情出现持续性好转，且疫苗的规模接种处于稳步推进的状态当中，市场对需求侧加速转暖预期升温；二是美国第三轮财政刺激政策可能在3月落地，1.89万亿的财政刺激规模促进了市场对后续美国经济复苏的信心；三是工业大宗价格进一步上涨推动通胀预期快速上升。预计上述三点驱动因素在未来仍将继续演绎，投资者需要关注通胀抬升对大类资产的影响。 对于大类资产来说，通胀作为货币政策预期形成的关键一环，通胀的抬升会推高长端利率水平，并带来流动性收紧预期，进而对股市产生估值压力，并有可能会造成“股债双杀”的局面。2月下旬以来，市场也正是在演绎“通胀抬升—>长端利率走高—>股市下跌”的逻辑链条。实际上，这也与我们在1月月报中提到的“短期内需关注流动性冲击”相互承接。 但需要留意的是，尽管中美通胀预期均在近期有所抬升，但其中存在一定程度的分化和差异。我国CPI更多受到猪价以及食品价格波动的影响，在猪周期下行阶段，今年以CPI衡量的通胀压力预计不大，对货币政策的掣肘较小，可以观察到中债利率在近期的上行幅度也相对有限。更多需要关注因上游原材大类资产名称本月以来（%）今年以来（%）大类资产名称本月以来（BP）今年以来（BP）MSCI发达市场5.22%4.34%美国10Y2745MSCI新兴市场3.14%6.97%中国10Y812道琼斯工业平均指数6.60%4.43%英国10Y3249标准普尔500指数5.69%4.51%法国10Y2129纳斯达克综合指数4.03%5.51%德国10Y2124上证综合指数2.33%2.62%日本10Y79伦敦金融时报100指数3.93%3.07%大类资产名称本月以来（%）今年以来（%）巴黎CAC40指数7.39%4.44%黄金-2.29%-4.88%法兰克福DAX指数4.04%1.87%白银3.55%5.94%东京日经225指数7.26%8.12%大类资产名称本月以来（%）今年以来（%）韩国综合指数0.63%4.23%美元-0.55%0.09%恒生指数5.07%9.13%人民币0.13%1.35%台湾加权指数7.10%10.05%日元-1.08%-2.41%圣保罗IBOVESPA指数0.52%-2.81%英镑3.23%3.49%俄罗斯RTS指数5.72%4.21%欧元0.26%-0.39%贵金属利率汇率权益 2 / 6 [Table_Yemei2] 资本市场研究•月度报告 料涨价所带来的PPI的上行压力；而美国的通胀则很大程度受到油价影响，因此在油价高涨的背后也同时带来了通胀的压力以及美债利率的突破性走高。 对权益而言，通胀对各类行业的影响不能一概而论。基于DCF模型视角来看，理论上通胀的抬升对股价将呈现负面影响，即分母端（无风险利率+风险溢价）整体上行，使得价格承压。但从分子端来看，通胀上行也将影响盈利的表现，尤其对于受上游原材料涨价影响更直接的周期类行业（有色、钢铁等），其盈利预期变化将更为敏感，体现为通胀上行趋势下分子端也同步走升，在这种情况下，股价仍有可能表现上行。 从2月市场表现来看，A股市场出现明显的风格切换现象，即前期表现强势的热门股（如食品饮料、休闲服务等）跌势明显，而周期板块（如钢铁、有色、化工、建筑装饰等）升势显著。市场的结构性变化，便是流动性谨慎预期以及通胀预期抬升的体现。在疫情影响逐渐减小、整体经济回暖、大宗商品价格上行的环境下，企业盈利预期向好，但考虑到市场流动性预期仍然谨慎，并且前期热门股估值已处于自身历史最高水平，估值相对不高、盈利受益于通胀上行的顺周期行业便具备较为明显的相对优势。 图 1：今年以来市场风格表现 图 2：CPI市场一致性预期 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 展望未来，一方面，通胀上行趋势或将延续，资金面难以宽松，一定程度上仍有望为顺周期行业的表现提供环境；另一方面，3月即将拉开两会帷幕，从“十四五”规划等纲要文件来看，围绕节能环保、科技创新、市场改革等方面的内容将被继续提及，可关注两会中对未来经济、产业、市场表述中的新提法与边际变化。 三、大类资产配置建议：通胀预期升温下的策略 （一）大类资产配置建议 3 / 6 [Table_Yemei2] 资本市场研究•月度报告 在经济复苏的大背景下，整体基本面有望继续向好，但考虑到短期通胀预期抬升与流动性谨慎预期对市场产生结构性影响，投资者应对此因素给予更多关注。据此，我们对未来1个月的配置建议如下： 外汇市场方面保持标配，美欧疫情剪刀差缩窄以及美欧利差回升利好美元，但部分利空因素尚未消散，对美元仍有抑制作用，建议外汇市场整体维持标配；贵金属方面，实际利率逐渐从深度负值中修复，黄金低配。 固收市场整体调为低配，国内方面，通胀预期推升期限利差上升，调整利率债和信用债为低配。美债利率易上难下，建议维持美债低配。 权益市场维持标配，当前A股仍处于较高估值环境，流动性与通胀预期在短期造成市场结构性变化，考虑到整体基本面向好趋势不变，虽然短期市场跌幅显著，但下行空间有限，需关注美股大幅波动下对A股的情绪冲击影响。 表2：大类资产配置建议 资料来源：招商银行研究院 （二）大类资产前瞻 美债：尽管美联储持续强调要维持货币政策宽松的惯性，但是在经济复苏、再通胀以及大规模财政刺激预期的激化下，美债利率延续走高，已经突破1.5%关口位，利率曲线也呈现加速陡峭化的状态。展望未来，我们认为美国经济的恢复、以及再通胀预期的升温将继续推高美债利率，整体配置思路建议以低配为主，年内可能会上碰1.8%-2.0%的位置。 外汇：尽管美债利率在2月继续冲高并带领美欧利差上行，但美元指数却有所回落，表明市场仍然受到部分利空因素的限制。例如，尽管目前市场对美国赋予了较高的经济恢复预期，但并未在经济