固收周报：汇率贬值及通胀预期升温，利率债有所回调

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收报告 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  本周观点：上周，国际原油价格上涨明显，美国国债收益率下行明显，但并没有推动国内债券收益率的下行。前半周资金面上调明显，后面有所回落，央行也进行了相应的净投放熨平资金波动。汇率贬值叠加通胀预期，使得市场对于后期货币政策的边际变化不确定性升高，上周数据真空期，在此背景下，利率债市场多数回调。我们认为今年全年来看，经济增长的回落具有确定性，货币政策在这个过程中将维持整体宽松的状态，供给冲击引致通胀预期难以兑现，长端利率上行没有基础。我们维持全年10年期国债收益率波动下限3%的判断，无需纠结方向，而要关注节奏。  公开市场与货币工具操作：上周，央行通过7天逆回购投放1000亿元，无逆回购到期，上周总计净投放1000亿元。上周资金面波动较大，央行适时投放流动性，减少资金大幅波动。  货币市场:货币市场方面，资金价格普遍上行，隔夜和14天利率上行20BP左右，7天利率保持平稳，DR007与R007倒挂。R007与DR007的利差经常倒挂，且5月的7天利差波动中枢较4月又进一步下降，自2014年推出以来创历史新低，说明非银资金面仍处于宽松水平。  利率债一级市场:一级市场发行规模方面，本周一级市场利率债净融资规模扩大，对货币市场资金面有一定冲击。上周发行的利率债招标市场需求尚可，较上周相比全场倍数相近，仍处于历史较高水平，农发债近几周全场倍数均较高，部分债券全场倍数维持在5倍以上。中标利率较上周相比有所上行，一级市场溢价率较高，一级市场需求旺盛。  利率债二级市场：上周，利率债市场收益期多数回调，上行1-7BP之间。其中国债长端上行4BP左右，短端上行1BP左右，国开债3年期上行了7BP，其他多数在2BP左右，地方债1、3、7年期上行2BP-4BP左右，5年期和10年期有所下行。其他品种政金债也上行了3BP左右。  风险提示：资金面收紧超预期。 2019年05月27日 固收周报 汇率贬值及通胀预期升温，利率债有所回调 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收报告·利率债报告 目录 一、流动性观察 .......................................................................................................................................................3 （一）央行公开市场与货币工具操作 ························································································································ 3 （二）货币市场利率 ···················································································································································· 3 二、利率债市场回溯 ................................................................................................................................................5 （一）利率债一级市场发行情况 ································································································································ 5 （二）利率债二级市场观察 ········································································································································ 6 三、风险提示 ...........................................................................................................................................................8 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收报告·利率债报告 一、流动性观察 （一）央行公开市场与货币工具操作 上周（5月20日-5月24日），央行通过7天逆回购投放1000亿元，无逆回购到期，上周总计净投放1000亿元。上周资金面波动较大，央行适时投放流动性，减少资金大幅波动。本周（5月27日-5月31日），公开市场上有1000亿元逆回购到期。 图表 1 上周央行货币工具投放情况（亿元） 图表2 每周净投放情况（仅包含正逆回购操作）（亿元） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 （二）货币市场利率 货币市场方面，资金价格普遍上行，隔夜和14天利率上行20BP左右，7天利率保持平稳，DR007与R007倒挂。具体来看，R007与DR007分别下行3.1BP和小幅上行0.1BP至2.53%和2.55%，R007与DR007利差倒挂1.48BP。R001与DR001分别上行17.9BP和18.7BP至2.38%和2.34%，资金面较上上期继续小幅收紧。R014利率上行14.0 BP至2.87%，DR014上行25.2 BP至2.74%。R007与DR007的利差经常倒挂，且5月的7天利差波动中枢较4月又进一步下降，自2014年推出以来创历史新低，说明非银资金面仍处于宽松水平。 上周Shibor利率亦整体上行，隔夜和7天利率上行最为明显。Shibor隔夜利率大幅上行20.8BP至2.34%，shibor2周利率上行26.3 BP至2.76%，shibor7天利率小幅上行0.3 BP至2.59%。Shibor1个月和shibor3个月利率保持平稳，分别上行7.4BP和小幅上行0.2BP。 发行量（亿元）时间7D14D28D5月20日----5月21日800--8005月22日200--2005月23日----5月24日----合计10001000逆回购当日净投放 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收报告·利率债报告 图表 4 R利率变化（%） 图表5 DR利率变化（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 6 R与DR利差变化（BP） 图表7 SHIBOR利率变化（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 3 上周货币市场利率变化 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 2019-05-24期限周五收盘（%）涨跌（BP）隔夜2.3817.97天2.53-3.1 14天2.8713.97隔夜2.3418.77天2.550.114天2.7425.2隔夜3.51-0.8 7天-1.48 -3.2 14天13.08-11.18 隔夜2.3420.81周2.590.32周2.7626.31个月2.787.43个月2.900.2RDRR-DR（BP）SHIBOR 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收报告·利率债报告 二、利率债市场回溯 （一）利率债一级市场发行情况 一级市场发行规模方面，上周（5月20日-5月24日），利率债发行规模继续下降，利率债共发行28只，发行规模为2134亿元，比上上期减少705亿元，净融资1630亿元，较上期大幅增加1875亿元。其中，国债上周发行982亿元，净融资为882亿元，较上上周增加918亿元，上周国债发行减少，但净融资增加。地方债发行14只，净融资299亿元，较上周减少27亿元。政策性金融债上周发行650亿元，与上上期减少250亿元。总体来看，本周一级市场利率债净融资规模扩大，对货币市场资金面有一定冲击。 一级市场招标倍数和一二级价差方面，上周发行的利率债招标市场需求尚可，较上周相比全场倍数相近，仍处于历史较高水平，农发债近几周全场倍数均较高，部分债券全场倍数维持在5倍以上。中标利率较上周相比有所上行，一级市场溢价率较高，一级市场需求旺盛。国债倍数在2.50倍，国开平均全场倍数在2.9倍，农发债倍数为4.5倍，农发债需求继续升高。国债方面，一二级价差在1BP左右，一级市场性价比不高，需求一般。政金债各品种方面，国开债全场倍数均在3倍以上，其中5年期一二级市场价差达到12BP。农发债需求也提高，其中1年期农发债一二级价差达到20BP，全场倍数达到5.71倍，投标火爆。10年期国债和5年期国开债图表8 利率走廊（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 9利率债一级市场发行情况（亿元） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 发行总额发行总额较上周变化发行只数总偿还量净融资额净融资较上周变化国债982-3123100882918地方债503-14314204299-27政策性金融债650-25011200450983合计2,134-7052850416301,875 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明6 固收报告·利率债报告 边际倍数分别为38倍和48倍。 （二）利率债二级市场观察 上周，国际原油价格上涨明显，美国国债收益率下行明显，但并没有推动国内债券收益率的下行。前半周资金面上调明显，后面有所回落，央行也进行了相应的净投放熨平资金波动。汇率贬值叠加通胀预期，使得市场对于后期货币政策的边际变化不确定性升高，上周数据真空期，在此背景下，利率债市场多数回调。我们认为今年全年来看，经济增长的回落具有确定性，货币政策在这个过程中将维持整体宽松的状态，供给冲击引致通胀预期难以兑现，长端利率上行没有基础。我们维持全年10年期国债收益率波动下限3%的判断，无需纠结方向，而要关注节奏。 上周，利率债市场收益期多数回调，上行1-7BP之间。其中国债长端上行4BP左右，短端上行1BP左右，国开债3年期上行了7BP，其他多数在2BP左右，地方债1、3、7年期上行2BP-4BP左右，5年期和10年期有所下行。其他品种政金债也上行了3BP左右。具体来看，国债方面，各期限品种普遍上行。其中1年期国债收益率上行1.37BP，上行幅度相对不大。3年期国债到期收益率上行