主攻消费，高歌猛进

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 23.06 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 7.06 已上市流通A股(亿股) 1.56 总市值(亿元) 162.80 年内股价最高最低(元) 27.96/13.30 沪深300指数 5686 上证指数 3603 姜浩 分析师 SAC执业编号：S1130520040003 jianghao＠gjzq.com.cn 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 主攻消费，高歌猛进 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,098 4,567 5,398 7,359 9,187 营业收入增长率 34.48% 11.45% 18.20% 36.32% 24.85% 归母净利润(百万元) 292 440 727 958 1,190 归母净利润增长率 -26.68% 50.45% 65.16% 31.83% 24.26% 摊薄每股收益(元) 0.478 0.719 1.029 1.357 1.686 每股经营性现金流净额 -0.52 0.73 0.75 1.13 1.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.04% 11.48% 17.93% 20.70% 22.28% P/E 32.27 19.84 22.41 17.00 13.68 P/B 2.92 2.28 4.02 3.52 3.05 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 未来三年主攻食品、医疗、快递、烟草等消费赛道。公司食品卡纸成功进入利乐供应链，抢占厚型液包市场份额；以纸代塑趋势中，纸吸管、食品包装纸储备齐全；医疗用纸方面，短期疫情提振需求，中长期BOPP膜替代进一步打开成长空间。快递中期较高的景气度驱动标签离型纸和热敏纸市场规模成长，公司市场份额分别位居第二、第一名。烟草方面，公司通过与外方合资，积极入局国外烟草巨头体系，在国内市场布局新型HNB缓释材料。2021-2022年公司将持续释放产能，预计2021年有效产能超80万吨，2022年产能至少110万吨，产能释放复合增速超35%。 ◼ 多赛道布局，“成长”属性明显的特种纸龙头。公司深耕特种纸行业二十余年，拥有九大系列产品，多赛道覆盖，令其具备根据各个细分领域的景气度，制定合适的生产、销售计划。由于公司的机台具备多品种切换能力，因此公司每年均能加大高景气纸种产能调配，降低弱景气纸种的产量，令公司的经营业绩处于稳定成长的状态。2015-2019年公司营收由19.1亿元增长至45.7亿元，CAGR为24.4%；归母净利润CAGR达33.6%。 ◼ 浆价进入上行通道，公司木浆自供率不断提升，强化成长特征。自2020年8月以来，浆价出现大幅上涨，当前针叶浆/阔叶浆单吨价格6605/5128元，较8月底上涨幅度43.7%/42.6%。我们预计未来三年浆价中枢将进入上行周期，从历史数据看，2018年公司的毛利率下滑，主要受制于浆价大幅上涨，部分纸品是年度定价导致成本压力无法传导。目前公司已经开始积极自建浆线，提升木浆自给率。伴随木浆自给率的上升，公司的毛利率将趋于稳定，强化利润增长的确定性，公司内在估值水平中长期趋势上行。 投资建议与估值 ◼ 我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.03、1.36和1.69元，当前股价对应PE为22.4/17.0/13.7倍，公司是国内特种纸龙头，前瞻布局消费型赛道，凭借出色的产线管理和调配能力，未来两年产能逐步落地，贡献业绩增量，我们采用市盈率相对估值法，给予仙鹤2021年25X估值，对应目标价34元，给予“买入评级”。 风险 ◼ 原材料价格大幅波动风险；新建产能不达预期的风险；新型烟草推进不及预期的风险；4月21日5.5亿股首发原股东仙鹤控股、王明龙限售股解禁。 0500100015002000250013.317.2921.2825.27200210200510200810201110人民币(元)成交金额(百万元)成交金额仙鹤股份沪深300 2021年02月10日 消费升级与娱乐研究中心 仙鹤股份 (603733.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究(深度) 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件 ◼ 关键假设 1. 收入端 1）食品与医疗包装用纸业务： 随着2020年下半年公司新增食品包装纸产能在2021年的有效释放，以及2022年上半年预计新增30万吨食品卡产能投放，考虑“以纸代塑”政策下，纸制食品、医疗包装应用场景更加多元化，公司和利乐、奥美等下游大客户的业务合作有望进一步加深。我们预测食品与医疗包装用纸2020/2021/2022年均价同比+200/+380/+230元。2020/2021/2022年营收同比83.1%/+54.5%/+102.6%。 2）商务交流及防伪用纸业务： 随着新产能投放，预计2021年商务交流及防伪用纸产能达18万吨，考虑热敏纸应用领域的扩大、快递物流中期景气度带来的热敏标签需求的提升，我们预测商务交流及防伪用纸2020/2021/2022年均价同比+160/+410/+240元，2020/2021/2022年营收同比-11.7%/+30.7%/+6.0%。 3） 标签离型用纸业务： 考虑物流标签需求持续旺盛，消费回暖带动日用标签采购需求提升，标签离型纸——格拉辛纸将保持较高景气度。我们预测标签离型用纸业务2020/2021/2022年均价同比+100/+370/+230元，考虑到2020年下半年新增产能的投放，新产能投放带来的增量营收贡献主要体现在2021年，预计2020/2021/2022年营收同比+37.9%/+66.3%/+2.8%。 4）热转印用纸业务： 预计常山PM7/8项目将于2021年一季度投产，热转印纸产能将达14万吨。我们预测热转印用纸2020/2021/2022年均价同比+50/+410/+190元，2020/2021/2022年营收同比62.3%/+27.0%/+8.0%。 2. 毛利率 由于木浆2019年均价和2020年浆价处于低位疲软状态，考虑到未来三年浆价中枢有望抬升，且考虑到公司食品、医疗、格拉辛纸新增产能投放有望加速抢夺市场份额，我们预计食品与医疗包装用纸业务毛利率为24.1%/23.4%/23.0%；商务交流及防伪用纸毛利率为23.7%/23.5%/23.3%；标签 离 型 用 纸 毛 利 率为17.0%/16.1%/15.4%； 热 转 印 用 纸毛利率为24.5%/24.1%/23.5%。 3.费用预测： 1）2020-2022年销售费用率预测：考虑到公司铁路专线运输系统不断完善，单位运输费用预计逐渐下降，我们预计2020/2021/2022年销售费用率为：3.1%/3.1%/3.1%。 2）2020-2022年管理费用率预测：随着规模的扩大、ERP、MES等大数据管理系统的实施有望进一步提高公司管理效率，预计2020/2021/2022年管理费用率为2.1%/2.1%/2.1%。 3）2020-2022年研发费用率预测：2.7%/2.7%/2.6%，研发费用绝对值分别为1.46/1.99/2.39亿。 综合来看，我 们 预 测2020-2022年公司总体营收 同 比+18.2%/+36.3%/+24.8%，毛利率为23.2%/22.6%/22.3%。  估值和目标价格 我们选取相对估值法，并结合公司自身的成长性，认为2021年公司合理的市盈率为25倍，对应目标价34元，首次覆盖，给予“买入”评级。 rQzRmMvNtRtOoRmMtMpMrOaQ8Q9PmOqQsQoPkPnNnPfQrQyQ9PrQoOuOsOmMMYtQmN公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 ............................................................................................................. 2 1、国内一马当先的特种纸龙头 .......................................................................... 6 2、仙鹤：“成长”属性显著 ................................................................................. 8 2.1、仙鹤VS其他特种纸公司：成长特征明显............................................... 9 2.2、多赛道布局：适应多元化需求，进一步扩大成长空间 .......................... 11 2.3、多产线布局，灵活切换，排产效率高。 ............................................... 12 2.4、精细化管理：自动化提升人效，控费能力不断强化 ............................. 13 3、聚焦四大消费领域，强化成长属性 ............................................................. 15 3.1、液体包装纸空间广阔，进入利乐体系，等于进入了全行业体系 ........... 15 3.2、以纸代塑对公司的发展机遇在哪里？ ................................................... 17 3.3、物流快递快速发展带动标签用纸持续高景气 ........................................ 20 3.4、传统烟草国际化拓展，新型HNB产品前瞻布局 .................................. 23 4、夏王：受益下游集中度提升，享高毛利溢价+稳步成长 .............................. 25 4.1、定位中高端，“技术外溢”带来强定价权+高毛利率 ................................ 25 4.2、绑定优质品牌，成长优势凸显 .............................................................. 27 5、战略备库+自建浆线，中长期平抑成本波动 ................................................ 27 盈利预测和投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 ......................................... 29 盈利预测 ........................................................................................................ 29 投资建议 ........................................................................................................ 32 风险提示 ........................................................................................................... 32 图表目录 图表1：仙鹤股份发展历程...............................................................................