宏观深度：库存周期的框架、定位与展望-旧周期与新起点

总量研究 宏观深度 2023年09月07日 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn 旧周期与新起点 ——库存周期的框架、定位与展望 投资要点 库存周期强弱有别：按照补库阶段的持续时长、企业营收的变动幅度来划分强弱，2000年以来我国完整经历的6轮库存周期中，第2、3、4轮偏强，第1、5、6轮偏弱，第7轮截至目前有前强后弱的趋势。在终端需求主导、投资助推的综合作用下可孕育出较强的库存周期。 目前我国处于主动去库转向被动去库的拐点，下一轮库存周期可能在2023年底到2024年一季度之间开启。2022年4月以来，工业产成品库存增速转向下行，开启了漫长的历时11个月的主动去库周期。2023年5月，企业营收的拐点隐现，我国库存周期似有转向被动去 库的迹象，但仍需未来几个月数据的进一步验证。从历史规律来看，我国库存周期中，被动去库阶段的中位数时长为5个月，最长时间为11个月，库存的拐点较为可能出现在2023年10月至2024年4月之间。 本轮库存周期的特征：一是量价趋势分离，导致实际库存与名义库存大幅错位。PPI领先于实际库存整整一年开始下滑，已降至2016年以来的低位，目前已有初步的反弹趋势。从价格信号来看，库存周期已有反转趋势，但从实际库存代表的数量来看，企业去库尚不充 分。二是上中下游的去库都较为乏力，这意味着我国本轮去库的时长可能高于历史均值。 原料降价充分、资金价格仍高。企业开启补库与较低的原材料成本和资金成本有一定关系。目前，原材料成本已较前期大幅回落，下游企业的利润底隐现。然而，资金成本仅仅略低 于历史均值，企业投资不活跃，资金成本仍有一定约束。 内需仍受地产拖累。服务消费和新能源汽车行业是我国经济当前的两大结构性亮点，但地产不仅影响经济总量，对金属和非金属原材料、化学产品、批发零售、综合技术服务、金 融等行业的影响也很大，结构性亮点难以抵消地产相关产业链的影响，库存周期有变长迹象。美国可能会在2024年一季度开启新一轮补库周期，有可能会与我国库存周期形成一定共振。 库存周期触底前后可能也会出现股市和债市的短周期底部。库存周期和我国资产价格的走势具有一定关联性，库存周期的见底前后可能也会出现股市和债市的短周期底部。 下一轮库存周期可能较弱。我国房地产行业正在进入新的发展阶段，未来的地产周期可能会弱于以往，上行期的力度可能会有限。地产上下游产业链调整结束之后，我国经济可能 会迎来新的均衡点，其他产业可能会取代地产成为新的增长驱动因素，不过目前新的增长因素还不是特别大。受此影响，新一轮库存周期可能会偏弱，补库阶段的持续时间可能较短，企业营收回补的幅度可能也不会很强。 风险提示：地缘政治风险；海外金融事件风险；政策落地效果不及预期风险。 正文目录 1.库存是简单易用的短周期锚点4 1.1.库存是简单易用的短周期锚点4 1.1.1.库存周期略滞后于价格周期4 1.1.2.库存周期的局限性6 1.1.3.库存周期分析的适用范围8 1.2.如何衡量库存周期？9 1.3.我国历史库存周期的驱动逻辑复盘11 2.库存周期现状13 2.1.库存周期的时间定位13 2.2.本轮周期的特点之一：量价背离幅度加剧13 2.3.本轮周期的特点之二：去库乏力14 3.寻找周期反转动力16 3.1.原料降价充分、资金价格仍偏高16 3.1.1.原材料成本回落16 3.1.2.资金成本仍高18 3.2.内需仍受地产拖累19 3.2.1.内需：有结构性亮点，但地产拖累较大19 3.2.2.外需：美国补库有望形成共振22 4.结论：走向新均衡23 5.风险提示24 图表目录 图1美国的产出缺口和库存走势，%4 图2库存周期与工业品价格周期比较贴近，%5 图3库存周期拐点落后于A股大盘短周期拐点，点，%5 图4经通胀调整后的权益价格周期与库存周期，点，%5 图5债市周期与库存周期相关，%6 图6工业企业库存拐点滞后于利润拐点，%6 图7PMI库存与工业企业库存，%6 图8库存变动与美国实际GDP走势基本一致，%7 图9库存变动与中国实际GDP走势基本不相关，%7 图10库存对GDP的拉动，%8 图11库存投资对GDP环比增速的贡献率，%8 图12第二产业在GDP中的占比，%8 图13工业企业数据与全口径库存变动的趋势基本一致，%9 图14名义库存的变动规律介于PPI和实际库存之间，%10 图15我国工业企业的平均存货周转天数，天10 图16工业企业营业收入、PPI增速都可以较好地度量需求，%11 图17利用工业企业营业收入划分的我国库存周期，%11 图18近期名义与实际库存分歧较大，%14 图19PPI与实际库存增速，%14 图20我国产业链上下游的库存周期定位16 图21CRB工业原料价格指数17 图22国际主要大宗商品价格，美元/吨，美元/桶17 图23PMI原材料库存，%17 图24分行业PPI环比增速，%18 图25资金成本略低于历史均值，%18 图26企业融资行为不活跃，%18 图27政策利率仍有下降空间，%19 图28各行业影响力系数（根据2020年投入产出表计算）20 图29建筑（建安工程）对其他行业完全消耗系数20 图30地产（除建安工程外）对其他行业完全消耗系数20 图31地产销售领先于投资，%21 图32工业产能利用率与地产投资走势一致，%21 图33服务消费是居民消费的亮点，%21 图34居民收入增速仍未回到疫情之前，%21 图35我国新能源汽车产销双旺，辆，万辆22 图36汽车制造业投资成为结构性亮点，%22 图37美国库存周期，%22 图38中美库存周期关系，%23 表1库存投资与支出法GDP及其分项的Spearman相关系数矩阵7 表2我国库存周期的时间规律，月13 表3分行业库存周期位置15 1.库存是简单易用的短周期锚点 1.1.库存是简单易用的短周期锚点 库存是简单易用的短周期锚点。1923年，英国经济学家基钦提出了经济在2-4年的短周期波动规律。原始版本的基钦周期不包含库存指标，只包括银行结算、大宗商品价格、利率三个指标。但在现代应用中，基钦周期通常被理解为库存周期。库存与企业的生产行为密 切相关，由于库存周期相对滞后，受短期政策的影响相对较小、受确定性趋势的影响可能更大，数据比较平滑，是一个可以用来定位短周期的较为简单易用的指标。但也正因为库存仅仅反映实体经济中的供需关系，库存周期的应用也有许多局限性。 1.1.1.库存周期略滞后于价格周期 库存反映供需关系。尽管在过去的工业化进程中，我国经济主要受益于固定资产投资，库存投资与经济周期的趋势不同，但在逻辑关系上，库存是对于实体经济中供需关系的直接反应。从美国的数据来看，产出缺口走势和库存周期基本一致。 图1美国的产出缺口和库存走势，% 500000 400000 300000 200000 100000 0 -100000 -200000 1993-07 1994-10 1996-01 1997-04 1998-07 1999-10 2001-01 2002-04 2003-07 2004-10 2006-01 2007-04 2008-07 2009-10 2011-01 2012-04 2013-07 2014-10 2016-01 2017-04 2018-07 2019-10 2021-01 2022-04 -300000 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 美国商业库存总额同比产出缺口（右轴） 资料来源：Wind，东海证券研究所 库存周期略滞后于工业品价格周期。价格是供需关系的另一种表达形式，我国的PPI走势通常略微领先于工业企业的产成品库存变动。这是由于企业的经营决策往往滞后于价格拐点，往往要价格上升或下降一段时间后，企业才会调整生产和库存策略。 图2库存周期与工业品价格周期比较贴近，% 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 1996-02 1997-04 1998-06 1999-08 2000-10 2001-12 2003-02 2004-04 2005-06 2006-08 2007-10 2008-12 2010-02 2011-04 2012-06 2013-08 2014-10 2015-12 2017-02 2018-04 2019-06 2020-08 2021-10 2022-12 -15 中国:工业企业:产成品存货:同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：Wind，东海证券研究所 权益资产价格领先库存周期。2000年来，万得全A指数的中枢在不断抬升，但短周期拐点领先于库存周期。使用GDP平减指数去除通胀影响后的万得全A指数价格略领先于名义库存。尤其是近10年来，库存周期的拐点对A股的短周期拐点有较好验证作用。 图3库存周期拐点落后于A股大盘短周期拐点，点，%图4经通胀调整后的权益价格周期与库存周期，点，% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2000-02 2001-11 2003-08 2005-05 2007-02 2008-11 2010-08 2012-05 2014-02 0 35600030 30500025 25400020 15 20300015 10 1020005 0 51000 0 2015-11 2017-08 2019-05 2021-02 2022-11 2011-03 2012-02 2013-01 2013-12 2014-11 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 2019-06 2020-05 2021-04 2022-03 2023-02 -50-5 权益市场拐点库存周期拐点 去通胀后的万得全A指数（利用GDP平减指数） 万得全A:月:平均值工业企业:产成品存货:同比（右轴）工业企业:产成品存货:同比（右轴） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 债市周期与库存周期具有一定相关性。我国的长短端国债利率走势与制造业库存都有一定关联性。在拐点处，库存走势略领先于收益率走势。2020年-2022年，受到全球供应链问题影响，库存周期与利率出现了暂时性的偏离。2023年后，债市周期与库存周期仍可能会 回归正相关。 图5债市周期与库存周期相关，% 30 25 20 15 10 5 0 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03 2010-08 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 -5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 工业企业:产成品存货:同比国债到期收益率:10年（右轴） 资料来源：Wind，东海证券研究所 1.1.2.库存周期的局限性 库存周期滞后于真实经济周期。真实意义上的经济短周期，以经济扩张时期为例，应该包括从就业增加、收入上升、消费回暖、信贷增长、企业增加生产等一系列微观经济活动。当制造商的库存开始增加时，需求和生产往往已经回升了一段时间，并且生产的增速开始超 过需求。从以往周期的规律来看，经济指标变动的顺序由先到后分别是PMI原材