宏观深度：库存周期的框架、定位与展望-旧周期与新起点

——库存周期的框架、定位与展望 刘思佳S0630516080002liusj@longone.com.cn联系人董澄溪dcx@longone.com.cn 投资要点 ➢库存周期强弱有别：按照补库阶段的持续时长、企业营收的变动幅度来划分强弱，2000年以来我国完整经历的6轮库存周期中，第2、3、4轮偏强，第1、5、6轮偏弱，第7轮截至目前有前强后弱的趋势。在终端需求主导、投资助推的综合作用下可孕育出较强的库存周期。 ➢目前我国处于主动去库转向被动去库的拐点，下一轮库存周期可能在2023年底到2024年一季度之间开启。2022年4月以来，工业产成品库存增速转向下行，开启了漫长的历时11个月的主动去库周期。2023年5月，企业营收的拐点隐现，我国库存周期似有转向被动去库的迹象，但仍需未来几个月数据的进一步验证。从历史规律来看，我国库存周期中，被动去库阶段的中位数时长为5个月，最长时间为11个月，库存的拐点较为可能出现在2023年10月至2024年4月之间。 ➢本轮库存周期的特征：一是量价趋势分离，导致实际库存与名义库存大幅错位。PPI领先于实际库存整整一年开始下滑，已降至2016年以来的低位，目前已有初步的反弹趋势。从价格信号来看，库存周期已有反转趋势，但从实际库存代表的数量来看，企业去库尚不充分。二是上中下游的去库都较为乏力，这意味着我国本轮去库的时长可能高于历史均值。 ➢原料降价充分、资金价格仍高。企业开启补库与较低的原材料成本和资金成本有一定关系。目前，原材料成本已较前期大幅回落，下游企业的利润底隐现。然而，资金成本仅仅略低于历史均值，企业投资不活跃，资金成本仍有一定约束。 ➢内需仍受地产拖累。服务消费和新能源汽车行业是我国经济当前的两大结构性亮点，但地产不仅影响经济总量，对金属和非金属原材料、化学产品、批发零售、综合技术服务、金融等行业的影响也很大，结构性亮点难以抵消地产相关产业链的影响，库存周期有变长迹象。美国可能会在2024年一季度开启新一轮补库周期，有可能会与我国库存周期形成一定共振。 ➢库存周期触底前后可能也会出现股市和债市的短周期底部。库存周期和我国资产价格的走势具有一定关联性，库存周期的见底前后可能也会出现股市和债市的短周期底部。 ➢下一轮库存周期可能较弱。我国房地产行业正在进入新的发展阶段，未来的地产周期可能会弱于以往，上行期的力度可能会有限。地产上下游产业链调整结束之后，我国经济可能会迎来新的均衡点，其他产业可能会取代地产成为新的增长驱动因素，不过目前新的增长因素还不是特别大。受此影响，新一轮库存周期可能会偏弱，补库阶段的持续时间可能较短，企业营收回补的幅度可能也不会很强。 ➢风险提示：地缘政治风险；海外金融事件风险；政策落地效果不及预期风险。 正文目录 1.库存是简单易用的短周期锚点.....................................................4 1.1.库存是简单易用的短周期锚点.....................................................................41.1.1.库存周期略滞后于价格周期......................................................................41.1.2.库存周期的局限性....................................................................................61.1.3.库存周期分析的适用范围.........................................................................81.2.如何衡量库存周期？...................................................................................91.3.我国历史库存周期的驱动逻辑复盘.............................................................11 2.库存周期现状............................................................................13 2.1.库存周期的时间定位.................................................................................132.2.本轮周期的特点之一：量价背离幅度加剧.................................................132.3.本轮周期的特点之二：去库乏力...............................................................14 3.寻找周期反转动力.....................................................................16 3.1.原料降价充分、资金价格仍偏高...............................................................163.1.1.原材料成本回落.....................................................................................163.1.2.资金成本仍高.........................................................................................183.2.内需仍受地产拖累.....................................................................................193.2.1.内需：有结构性亮点，但地产拖累较大..................................................193.2.2.外需：美国补库有望形成共振................................................................22 4.结论：走向新均衡.....................................................................23 5.风险提示...................................................................................24 图表目录 图1美国的产出缺口和库存走势，%............................................................................................4图2库存周期与工业品价格周期比较贴近，%..............................................................................5图3库存周期拐点落后于A股大盘短周期拐点，点，%..............................................................5图4经通胀调整后的权益价格周期与库存周期，点，%...............................................................5图5债市周期与库存周期相关，%................................................................................................6图6工业企业库存拐点滞后于利润拐点，%.................................................................................6图7 PMI库存与工业企业库存，%................................................................................................6图8库存变动与美国实际GDP走势基本一致，%.......................................................................7图9库存变动与中国实际GDP走势基本不相关，%....................................................................7图10库存对GDP的拉动，%......................................................................................................8图11库存投资对GDP环比增速的贡献率，%.............................................................................8图12第二产业在GDP中的占比，%...........................................................................................8图13工业企业数据与全口径库存变动的趋势基本一致，%.........................................................9图14名义库存的变动规律介于PPI和实际库存之间，%...........................................................10图15我国工业企业的平均存货周转天数，天.............................................................................10图16工业企业营业收入、PPI增速都可以较好地度量需求，%.................................................11图17利用工业企业营业收入划分的我国库存周期，%...............................................................11图18近期名义与实际库存分歧较大，%....................................................................................14图19 PPI与实际库存增速，%....................................................................................................14图20我国产业链上下游的库存周期定位....................................................................................16图21 CRB工业原料价格指数..........................................................