外需何时企稳？从美国库存周期看中国出口

自2022年年中步入去库存阶段以来，美国本轮去库存持续时间已达一年以上，部分环节库存增速已降至历史较低分位，下半年美国库存周期能否迎来触底回升？美国库存周期将如何影响中国的出口景气？ 热点思考：外需何时企稳？从美国库存周期看中国出口 总量层面，美国库存影响中国出口的机制是补库需求外溢至进口需求，进而拉动中国出口。在领先-滞后关系上，美 国销售总额增速与美国进口增速较为同步，共同反映美国国内需求状况。库存增速略滞后于美国国内需求（如销售、新订单）。并且，美国库存周期与中国出口景气度显著正相关，故从美国库存周期观察中国出口景气是可行的。 结构层面，美国制造业库存、批发业库存与中国出口的相关性更高。美国库存周期对中国出口的拉动作用受到中国产品份额的影响。中国对美国的出口份额较高的产品集中在耐用品中的电气设备、家具和非耐用中的玩具、日用品等。中国份额较高的产品对美国库存的相关性更高，份额较低的产品与美国库存周期之间的相关性更弱。 美国整体仍处于主动去库存阶段。美国（名义）库存增速自2022年6月触顶回落，销售总额同比增速自2021年4月回落。截至今年4月，销售增速降至-0.9%，库存增速降至6%，一阶导均为负，属于“主动去库”。从时长上看，美国去库阶段已持续13个月（历史均值为17个月）。并且，有一定理由相信，部分环节本次去库周期较历史或更长。 从影响库存周期的需求和价格因素看，美国总体库存周期尚未触底，补库周期的开启仍需“耐心”。库存受需求和价格的“牵引”。需求端，美国总需求回落的趋势尚未改变，制造商、零售、批发销售增速均下降，触底迹象尚不明朗。价格端，美国PPI增速降至低位，价格因素对美国库存周期的拖累可能将放缓，但美国PPI回升的动力较弱。 虽然总体库存周期触底回升的概率较低，但细分项中，耐用品需求已出现好转，库存处于低位，或率先开始补库。2季度以来，美国耐用品新订单增速、交货增速均回升，主要为交通运输、家电、计算机等。从领先指标看，耐用品库存占交货比已由去年初的1.9下降至1.85，在新订单好转的情况下，耐用品可能存在着更高的补库需求。 美国地产链条，交通运输链条的好转使耐用品的补库需求具有一定韧性。受到供需错配的影响，美国地产链条的修复短期内仍能够延续，受地产销售改善的拉动，家用电器、灯具订单增速回升，5月增速分别回升至8.1%和13.2%；交通运输链需求增速最高，5月新订单增速达到17%，主要受船舶及飞机新订单改善拉动。 美国后地产链条修复及补库可能带动中国出口产品获益。从中国份额来看，美国耐用品中对中国依赖度较高的为电气设备（包括家用电器，占比为22%-30%左右），家具（占比为25%-35%左右）等。但美国对中国的飞机、船舶等产品的依赖度较低。因此，美国地产链条的补库需求好转更可能拉动中国出口中的家电等。 海外事件&数据：美联储鹰派官员布拉德辞职，美国6月整体通胀迅速放缓，加息预期回落 美国5月耐美联储鹰派官员布拉德辞职，加息预期回落。7月12日当周，美联储总资产及逆回购规模下降，TGA存款 上升1160亿美元。货币市场基金规模下降200亿美元，美联储BTFP工具使用量持平前值。7月5日当周，美国商业银行存款上升，大银行存款上升79亿美元，小型银行存款上升25亿美元。 美国6月整体通胀迅速放缓，数据低于预期。美国6月季调后CPI同比3.1%，预期3.1%，前值4.1%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.1%。季调后核心CPI同比4.9%，预期5.0%，前值5.3%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%。分项而言，商品分项CPI同比-0.9%，前值0.8%，主要源于能源商品、二手车和机票价格的大幅下降。 美国7月消费者信心上升。美国7月密歇根消费者信心初值72.6，前值64.4，创2021年9月份以来新高，月度涨幅为2006年以来最大。7月8日当周，美国红皮书零售增速-0.4%，前值0.7%，其中百货店增速-2.3%，前值-0.2%，折扣店增速0.2%，前值1.0%。欧洲航班出行回落，纽约拥堵指数回落。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：外需何时企稳？从美国库存周期看中国出口4 （一）美国库存周期影响中国出口的机制？美国补库需求带动中国出口4 （二）美国库存周期的整体位置？整体仍处于主动去库存阶段，补库还需时间5 （三）美国不同行业谁可能先补库？后地产链条修复可能带动中国出口收益8 二、海外基本面&重要事件11 （一）货币与财政：美联储鹰派官员布拉德辞职，加息预期回落11 （二）生产与就业：欧洲工业生产回落，制造业未触底12 （三）消费与出行：美国7月消费者信心上升12 （四）通胀与能源：美国6月CPI数据低于预期，整体通胀迅速放缓13 （五）库存与供应：美国原油库存回升14 风险提示14 图表目录 图表1：美国库存滞后于美国销售与进口4 图表2：美国库存周期与中国出口增速4 图表3：2022年，中国产品占美国进口份额为17%4 图表4：美国进口占全球的份额最高4 图表5：美国批发商库存的重要性更高5 图表6：零售商库存增速与中国出口同步性略弱5 图表7：美国制造商库与中国出口同步性较高5 图表8：2022年，中国出口到美国产品的比重5 图表9：中国低份额产品与美国库存周期之间的相关性弱5 图表10：美国自主要贸易伙伴进口份额变化5 图表11：PMI指标显示美国处于主动去库存阶段6 图表12：美国销售增速及库存增速均回落6 图表13：美国库存周期划分，去库阶段时长平均为一年半6 图表14：美国库存周期不同环节绝对额分化较大6 图表15：美国制造业库存增速较低6 图表16：美国制造、批发、零售销售额仍处于回落中7 图表17：美国内外总需求倾向于回落7 图表18：本轮美国库存周期，价格因素回落幅度更大7 图表19：美国PPI增速领先库存周期7 图表20：CRB同比领先PPI触底，前者出现触底反弹8 图表21：美国商品通胀降至低位8 图表22：制造业耐用品交货、新订单增速好转8 图表23：库存占交货比领先耐用品库存增速8 图表24：美国制造业各行业库存、订单、库存占交货比9 图表25：美国家用电器、灯具订单增速回升9 图表26：计算机链条订单增速较好9 图表27：交通运输链条订单增速回升9 图表28：美国耐用品订单增速好于整体制造业订单9 图表29：疫情后，美国对中国依赖度最高的产品，依赖度等于美国进口中国产品金额/对应产品美国进口总额 ...............................................................................................10 图表30：美国流动性量价跟踪11 图表31：本周加息预期回落11 图表32：FEDWATCH预计7月份加息25BP11 图表33：欧洲5月工业生产指数增速下降12 图表34：欧元区制造业生产指数回落12 图表35：美国7月8日当周初请失业24万人12 图表36：美国7月活跃位数量下降12 图表37：美国红皮书零售增速-0.4%，前值0.7%13 图表38：美国红皮书零售增速弱于季节性13 图表39：美国纽约交通拥堵情况回落13 图表40：欧洲航班飞行次数回升13 图表41：美国7月消费者预期改善13 图表42：美国TSA安检人数回落13 图表43：能源商品和核心非耐用品进一步回落14 图表44：食品饮料价格同比仍处高位，但有所放缓14 图表45：上周美国原油库存增加549万桶14 图表46：上周美国战略原油储备减少40万桶14 自2022年年中步入去库存阶段以来，美国本轮去库存持续时间已达一年以上，部分环节库存增速已降至历史较低分位，下半年美国库存周期能否迎来触底回升？美国库存将如何影响中国的出口增速？ 一、热点思考：外需何时企稳？从美国库存周期看中国出口 （一）美国库存周期影响中国出口的机制？美国补库需求带动中国出口 总量层面，美国往往在需求好转的刺激下，补库存，拉动进口，带动中国出口。库存周期是经济周期的对应，从侧面反映了需求情况。美国需求回升带动销售增速回升，拉动库存周期回补，进而拉动其他国家出口增长。在领先滞后关系上，美国销售总额增速与美国进口增速同步，共同反映美国国内需求情况，库存增速滞后于美国销售与进口增速。美国库存周期与中国出口增速高度正相关，库存的形成略滞后于中国出口增速。2022年，中国产品占美国进口份额为17%，仍然为美国第一大进口来源国。 图表1：美国库存滞后于美国销售与进口图表2：美国库存周期与中国出口增速 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：2022年，中国产品占美国进口份额为17%图表4：美国进口占全球的份额最高 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 结构层面，美国库存周期中的制造业库存、批发业库存与中国出口相关性更高。美国库存的三大环节包括制造商库存、批发商库存、零售商库存。其中零售商库存周期与中国出口关联性性较弱，在历史上频繁发生背离。原因是零售商库存规模长期回落，自身波动规律不明显，且零售商库存中汽车占比高，受其影响较大。其次，中国对美国出口产品中，电机、机械等生产环节规模更高，因此，美国的制造业及批发业库存周期与中国出口相关性更高。 图表5：美国批发商库存的重要性更高图表6：零售商库存增速与中国出口同步性略弱 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表7：美国制造商库与中国出口同步性较高图表8：2022年，中国出口到美国产品的比重 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 美国库存周期对中国出口的拉动作用受到中国份额的影响。2018年后，中国出口产品占美国进口份额下降，截至2023年3月，中国占美国进口产品比重由2018年的17%降至11%，墨西哥、欧盟、越南地区份额则上升。中国份额下降的产品集中在动植物产品、皮革制品、棉花、针织物等。高份额产品集中在玩具、日用品等非耐用类产品，耐用品中依赖度较高的为电气设备，家具等。从相关性上看，中国份额较高的产品对美国库存周期的相关性更高，份额较低的产品与美国库存周期之间的相关性更弱。 图表9：中国低份额产品与美国库存周期之间的相关性弱图表10：美国自主要贸易伙伴进口份额变化 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）美国库存周期的整体位置？整体仍处于主动去库存阶段，补库还需时间 美国库存周期整体仍处于主动去库存阶段。本轮周期，美国库存总体增速自2022年6月 触顶回落，销售总额同比增速自2021年4月回落。截至今年4月，销售增速降至-0.9%， 库存增速降至6%，仍然缺乏充分的整体回升动力。另一方面，美国制造业PMI新订单及自有库存也均处于回落周期中，截至今年5月，新订单降至45.6，自有库存降至44。当前，美国总库存增速已降至5%的较低水平，从去库时长上看，美国本轮去库阶段已持续一年以上，但仍然低于历史平均的17个月左右的去库时长。 图表11：PMI指标显示美国处于主动去库存阶段图表12：美国销售增速及库存增速均回落 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表13：美国库存周期划分，去库阶段时长平均为一年半 来源：美联储官网、国金证券研究所 结构上，美国库存分化较大，制造业库存水位已较低。从库存绝对额上看，疫情后美国批发商库存金额抬升最高，库存占比提升最快，至2022年末，批发商库存占比已超过37%，已成为美国库存占比最大的环节，制造商库存占比下降至32%，零售商库存占比最低。从库存增速上看，制造商库存增速最低，批发商其次，零售商库存增速偏高，5月制造商库存增速仅为0.5%，分位数仅为28%，库存压力较低。