Q4外销拉动收入增长，利润水平环比提升

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 苏泊尔（002032） 证券研究报告 2021年01月24日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 79.4元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 821.08 流通A股股本(百万股) 612.28 A股总市值(百万元) 65,194.06 流通A股市值(百万元) 48,615.05 每股净资产(元) 8.00 资产负债率(%) 39.05 一年内最高/最低(元) 88.80/62.66 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《苏泊尔-季报点评:海外复苏外贸订单增势强，准则变动影响毛利率水平》 2020-10-27 2 《苏泊尔-半年报点评:Q2营收逐步恢复，疫情短期影响现金流水平》 2020-08-28 3 《苏泊尔-公司点评:Q2有序复工复产 ， 所 得 税 变 化 影 响 净 利 率 》 2020-07-23 股价走势 Q4外销拉动收入增长，利润水平环比提升 事件：公司营业收入185.96亿元，同比-6.33%，归母净利润17.84-19.14亿元，同比下降7.08%-0.31%，扣非净利润15.51-16.63亿元，同比下降10.57%-4.11%。其中Q4营收52.92亿元，同比+6.7%，归母净利润7.03-8.33亿元，同比4.7%-24.1%，扣非净利润5.69-6.81亿元，同比11%-32.8%。 Q4外销需求旺拉动收入增长，内销线上占比提升 公司全年营收增速下滑除受到新冠肺炎疫情影响外，还受到执行新收入准则下销售抵减的影响。如果将“本报告期”的营业收入按“上年同期”的口径进行重算，则全年营业收入为195.85亿元，同比下降1.35%，Q4营收为62.81亿元，同比26.7%。公司Q4营收和利润情况有所恢复，疫情带来的负面影响逐渐消散。 外销方面，下半年外销需求旺盛拉动营收增长。Q3开始公司外销需求强势上升，Q4正值海外黑五网一圣诞等大促节日，预计外销需求旺盛的情况仍有持续。公司于10月提升了8.51亿元的与SEB的关联交易额度至54.8亿元，若达成关联交易额度，则20H2的关联交易额将同比提升30.5%。我们预计，外销订单对于Q4的增长贡献较大。 内销方面，Q4线上小家电特别是厨房小家电类销售情况良好，线上占比持续提升带动内销有所恢复。公司双十一期间成交量突破14.5亿，再创新高。根据天猫数据显示，公司Q4线上生活电器+厨房电器品类销额同比为27.5%，10/11/12月同比分别为26%/27%/29%，销额增速逐月上升。虽然Q4线上销售情况良好在一定程度上为营收做出贡献，但由于公司仍有部分产品在线下销售，根据奥维数据显示，线下Q4大部分线下小家电等产品行业增速仍为负值，因此我们预计公司线下渠道销售情况仍处于恢复状态。 外销毛利率水平较高，整体利润水平环比改善 公司Q4归母净利润同比为4.7%-24.1%，扣非净利润同比11%-32.8%。一方面，公司Q4外销情况较好，根据20H1中报显示外销毛利率高达18%，且外销部分主要是与SEB的关联交易无需发生相应的销售费用，因此我们认为外销增长较好使公司利润水平环比上升；另一方面，我们预计公司Q4在线上营收规模的增长高于费用投入的增长，因此也在一定程度上提升了整体的利润水平。 投资建议：公司是国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业，Q4国内销售情况环比继续恢复，其中线上厨房小家电品类销售情况良好；外销增长拉动营收增速。利润方面，外销较高的毛利率以及线上营收规模的增加高于费用投入的增长提升了整体的利润水平。根据公司业绩预告的情况，我们认为20年外销的强劲增势将可能影响到21年营收和业绩增速，因此略下调了公司的营收水平，预计20-22年净利润为18.22亿元、20.3亿元、22.15亿元（20-22年前值为18.25亿元、21.8亿元、23.88亿元），当前股价对应20-22年动态估值为35.77x、32.12x、29.44x，维持“买入”评级。 风险提示：WMF销售不达预期风险，新品销售不及预期，原材料涨价风险等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,851.26 19,853.48 18,593.81 20,713.16 22,629.27 增长率(%) 25.83 11.22 (6.34) 11.40 9.25 EBITDA(百万元) 2,387.78 2,744.14 3,000.23 2,402.01 2,625.18 净利润(百万元) 1,669.87 1,919.91 1,822.42 2,029.81 2,214.53 增长率(%) 27.70 14.97 (5.08) 11.38 9.10 EPS(元/股) 2.03 2.34 2.22 2.47 2.70 市盈率(P/E) 39.04 33.96 35.77 32.12 29.44 市净率(P/B) 11.04 9.54 8.63 7.93 7.26 市销率(P/S) 3.65 3.28 3.51 3.15 2.88 EV/EBITDA 17.17 21.91 20.82 25.80 23.42 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%-1%9%19%29%39%49%2020-022020-062020-10苏泊尔白色家电沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司营业收入185.96亿元，同比-6.33%，归母净利润17.84-19.14亿元，同比下降7.08%-0.31%，扣非净利润15.51-16.63亿元，同比下降10.57%-4.11%。 其中Q4营收52.92亿元，同比+6.7%，归母净利润7.03-8.33亿元，同比4.7%-24.1%，扣非净利润5.69-6.81亿元，同比11%-32.8%。 Q4外销需求旺拉动收入增长，内销线上占比提升 公司全年营收增速下滑除受到新冠肺炎疫情影响外，还受到执行新收入准则下销售抵减的影响。如果将“本报告期”的营业收入按“上年同期”的口径进行重算，则全年营业收入为195.85亿元，同比下降1.35%，Q4营收为62.81亿元，同比26.7%。公司Q4营收和利润情况有所恢复，疫情带来的负面影响逐渐消散。 外销方面，下半年外销需求旺盛拉动营收增长。Q3开始公司外销需求强势上升，Q4正值海外黑五网一圣诞等大促节日，预计外销需求旺盛的情况仍有持续。公司于10月提升了8.51亿元的与SEB的关联交易额度至54.8亿元，若达成关联交易额度，则20H2的关联交易额将同比提升30.5%。我们预计，外销订单对于Q4的增长贡献较大。 内销方面，Q4线上小家电特别是厨房小家电类销售情况良好，线上占比持续提升带动内销有所恢复。公司双十一期间成交量突破14.5亿，再创新高。根据天猫数据显示，公司Q4线上生活电器+厨房电器品类销额同比为27.5%，10/11/12月同比分别为26%/27%/29%，销额增速逐月上升。Q4厨房电器和生活电器销额同比分别为28.3%和18.3%，厨房电器中破壁机销额增速贡献较多，同比为87.44%，小品类中多功能锅保持高速增长，销额同比240.4%；豆浆机和电炖锅保持双位数增长，销额同比为25.04%和16.72%；电饭煲和养生壶品类增速平稳，销额同比为5.91%和5.9%。生活电器中吸尘器品类增速亮眼，销额同比为203%。虽然Q4线上销售情况良好在一定程度上为营收做出贡献，但由于公司仍有部分产品在线下销售，根据奥维数据显示，线下Q4大部分线下小家电等产品行业增速仍为负值，因此我们预计公司线下渠道销售情况仍处于恢复状态。 外销毛利率水平较高，整体利润水平环比改善 公司Q4归母净利润同比为4.7%-24.1%，扣非净利润同比11%-32.8%。一方面，公司Q4外销情况较好，根据20H1中报显示外销毛利率高达18%，且外销部分主要是与SEB的关联交易无需发生相应的销售费用，因此我们认为外销增长较好使公司利润水平环比上升；另一方面，我们预计公司Q4在线上营收规模的增长高于费用投入的增长，因此也在一定程度上提升了整体的利润水平。 投资建议 公司是国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业，Q4国内销售情况环比继续恢复，其中线上厨房小家电品类销售情况良好；外销增长拉动营收增速。利润方面，外销较高的毛利率以及线上营收规模的增加高于费用投入的增长提升了整体的利润水平。根据公司业绩预告的情况，我们认为20年外销的强劲增势将可能影响到21年营收和业绩增速，因此略下调了公司的营收水平，预计20-22年净利润为18.22亿元、20.3亿元、22.15亿元（20-22年前值为18.25亿元、21.8亿元、23.88亿元），当前股价对应20-22年动态估值为35.77x、32.12x、29.44x，维持“买入”评级。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,416.76 1,308.13 1,189.92 1,828.72 2,207.74 营业收入 17,851.26 19,853.48 18,593.81 20,713.16 22,629.27 应收票据及应收账款 2,428.80 1,796.91 2,866.51 3,462.52 3,451.98 营业成本 12,341.94 13,668.23 12,700.75 14,156.83 15,495.80 预付账款 216.57 278.55 266.15 314.86 305.76 营业税金及附加 113.76 123.74 92.03 124.28 124.46 存货 2,361.65 2,247.61 2,384.79 2,666.48 2,960.81 营业费用 2,813.29 3,206.04 2,230.58 3,210.54 3,507.54 其他 2,569.53 4,198.76 3,374.26 3,441.28 3,743.74 管理费用 344.81 345.73 312.59 372.84 396.01 流动资产合计 8,993.32 9,829.96 10,081.62 11,713.85 12,670.02 研发费用 402.63 452.56 422.45 528.19 565.73 长期股权投资 60.65 61.92 61.92 61.92 61.92 财务费用 (5.54) (43.33) (11.01) 20.71 22.63 固定资产 868.30 908.98 970.13 1,014.35 1,035.41 资产减值损失 46.01 (38.50) 11.10 40.00 40.00 在建工程 40.56 215.17 165.10 147.06 118.24 公允价值变动收益 (10.29) 4.56 26.14 0.00 0.00 无形资产 397.27 465.55 447.85 430.16 412.46 投资净收益 86.90 67.25 83.17 50.00 50.00 其他 273.07 366.38 282.38 305.42 316.78 其他 (264.18) (229.11) 552.86 (190.00) (190.00) 非流动资产合计 1,639.84 2,017.99 1,927.38 1,958.91 1,944.81