业绩快报点评：Q4盈利水平环比提升，溶解浆底部反弹有望释放利润弹性

太阳纸业（002078）公司动态点评 2021年02月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2021年02月27日 目前股价 17.65 总市值（亿元） 463.25 流通市值（亿元） 461.13 总股本（万股） 262,466 流通股本（万股） 261,265 12个月最高/最低 21.75/7.75 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：邹文婕 S1070521020002 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<产能投放叠加行业景气度上行，21年业绩弹性可期>> 2021-01-10 <<Q3盈利环比改善，Q4有望继续提升>> 2020-11-01 <<H1业绩符合预期，Q3旺季提价景气度向好>> 2020-08-30 Q4盈利水平环比提升，溶解浆底部反弹有望释放利润弹性 ——太阳纸业（002078）业绩快报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 21768 22763 21568 29871 35606 (+/-%) 15.2% 4.6% -5.3% 38.5% 19.2% 净利润（百万元） 2238 2178 1970 3475 3827 (+/-%) 10.5% -2.7% -9.5% 76.4% 10.1% 摊薄EPS 0.86 0.84 0.76 1.34 1.48 PE 20 21 23 13 12 资料来源：长城证券研究所  公司披露业绩快报，Q4盈利水平环比提升。2020年实现营业收入215.68亿元，同比-5.25%；实现归母净利润19.70亿元，同比-9.55%。其中Q4单季实现营业收入59.29亿元，同比-6.81%，实现归母净利润5.88亿元，同比-15.15%。盈利能力方面，2020年归母净利润率为9.1%，较去年-0.43pp；Q1-4归母净利润率分别为9.7%/ 8.2%/ 8.6%/ 9.9%。  溶解浆底部反弹，利润弹性值得关注。2018年以来溶解浆价格持续下行，2019年底起溶解浆价格已跌至5300-5400元的历史低位，行业普遍处于亏损或微利状态。2020年10月起，随着下游纺织需求回升，溶解浆价格开始回升。2020年1月起，大宗商品普涨推动溶解浆反弹，截至目前，溶解浆价格较底部上涨约3000元至7500元，且当前价格约处于历史中枢水平，预计可持续性较强。公司目前溶解浆产能共80万吨，并可灵活转换为本色浆、化学浆等纸浆品种。前期溶解浆已处于微利状态，当前价格涨幅远高于木片涨幅，盈利弹性值得关注。  木浆上行下公司文化纸盈利有望提升。行业层面看，木浆价格上行文化纸盈利能力承压。但公司自有浆布局可抵御木浆价格上行带来的成本波动。公司目前拥有80万吨化机浆产能，广西项目规划80万吨化机浆及80万吨漂阔浆产能。假设木片成本保持稳定，在溶解浆不转产纸浆的情况下，我们测算只要文化纸涨幅高于木浆涨幅的45-50%，公司文化纸吨盈利将随着木浆价格上行而提升。目前文化纸自20Q4低位上涨约1400元，木浆价格上涨约2900元，预计公司文化纸盈利水平保持稳定。当前木浆价格已接近17年高点，而文化纸价格较17年高点仍有约1500元空间。考虑到21年党建需求将释放较大增量，且行业已有厂商发布大额涨价函，预计旺季来临后文化纸价格有较大提价空间，公司文化纸盈利有望提升。  箱板纸布局高端品种受益于结构性机会，老挝箱板纸产能巩固成本优势。我们预计21年东南亚增量进口成品纸主要将对中低端箱板纸形成一定压-200%0%200%20-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01上证指数太阳纸业轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 力，而中高端制品仍有提价机会。公司国内160万吨箱板纸主要以中高端为主，配套20万吨针叶本色浆、50万吨半化学浆及40万吨老挝废纸浆，有较大机会受益于中高端成品纸的结构性行情。同时，老挝80万吨箱板纸成品纸两条产线分别于20年12月及21年1月投产。海外生产成品纸进口至国内的模式由于减少了烘干再打浆环节，成本较废纸浆进口模式更低，进一步夯实公司成本端优势。布局废纸浆可通过收购当地老旧机器实现，而中高端成品纸在固定资产及人员投入上有较高要求，老挝80万吨箱板纸投产进一步夯实公司壁垒。  投资建议：公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现，中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮发期，成本优势持续加强。近期纸价及溶解浆价格大幅上涨，上调公司21-22年收入至299、356亿元，净利润上调至34.8、38.2亿元，对应PE13、12x，维持“推荐”评级。  风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。 uZzVbYnXoWqQpOaQ9RbRsQoOtRrQeRrRoNjMoOpN6MrQmNuOqQyRvPoNoQ 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 21768.40 22762.70 21567.66 29871.21 35606.49 成长性 营业成本 16663.31 17631.32 16818.86 22636.95 27481.74 营业收入增长 15.2% 4.6% -5.3% 38.5% 19.2% 销售费用 750.24 941.56 892.13 1205.73 1437.23 营业成本增长 19.2% 5.8% -4.6% 34.6% 21.4% 管理费用 556.17 563.84 491.11 620.44 739.56 营业利润增长 -8.8% -7.0% -7.6% 76.8% 10.0% 研发费用 267.40 412.23 388.22 448.07 534.10 利润总额增长 -7.2% -4.6% -9.5% 76.4% 10.1% 财务费用 719.77 572.83 562.95 695.07 701.91 净利润增长 10.5% -2.7% -9.5% 76.4% 10.1% 其他收益 14.35 27.56 25.00 0.00 -15.00 盈利能力 投资净收益 6.34 21.59 10.02 12.65 14.76 毛利率 23.5% 22.5% 22.0% 24.2% 22.8% 营业利润 2691.70 2503.15 2312.70 4087.98 4498.81 销售净利率 10.3% 9.7% 9.2% 11.7% 10.8% 营业外收支 27.87 90.56 33.32 50.58 58.16 ROE 17.8% 14.9% 12.1% 17.8% 16.6% 利润总额 2719.57 2593.71 2346.02 4138.56 4556.97 ROIC 13.0% 11.2% 9.5% 14.6% 15.1% 所得税 477.38 396.15 358.32 632.10 696.01 营运效率 少数股东损益 4.58 19.44 17.58 31.02 34.16 销售费用/营业收入 3.4% 4.1% 4.1% 4.0% 4.0% 净利润 2237.61 2178.12 1970.12 3475.44 3826.80 管理费用/营业收入 2.6% 2.5% 2.3% 2.1% 2.1% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 1.2% 1.8% 1.8% 1.5% 1.5% 流动资产 10782.68 11233.11 14032.25 15574.63 18990.10 财务费用/营业收入 3.3% 2.5% 2.6% 2.3% 2.0% 货币资金 1970.89 2535.37 2461.42 3451.70 5177.98 投资收益/营业利润 0.2% 0.9% 0.4% 0.3% 0.3% 应收票据及应收账款合计 5253.17 1940.50 5329.34 3661.61 6602.24 所得税/利润总额 17.6% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 其他应收款 110.84 174.22 95.87 278.20 167.69 应收账款周转率 4.04 6.33 5.93 6.64 6.94 存货 2167.86 2455.97 1842.08 3729.22 2642.42 存货周转率 9.02 7.63 7.83 8.13 8.63 非流动资产 18740.45 21062.06 22288.45 23836.16 25633.24 流动资产周转率 2.05 2.07 1.71 2.02 2.06 固定资产 16617.59 16696.47 17414.77 19217.30 21716.28 总资产周转率 0.78 0.74 0.63 0.79 0.85 资产总计 29523.14 32295.17 36320.70 39410.78 44623.34 偿债能力 流动负债 13963.36 14246.33 17001.37 17322.22 19431.04 资产负债率 57.2% 54.5% 54.8% 50.1% 47.8% 短期借款 5216.00 8936.16 9436.16 8936.16 8636.16 流动比率 0.77 0.79 0.83 0.90 0.98 应付款项 5520.23 2635.19 5631.55 5156.97 8142.43 速动比率 0.53 0.33 0.46 0.43 0.62 非流动负债 2931.43 3348.97 2890.89 2412.81 1914.73 每股指标（元） 长期借款 2778.44 2690.39 2232.31 1754.23 1256.15 EPS 0.86 0.84 0.76 1.34 1.48 负债合计 16894.79 17595.30 19892.26 19735.03 21345.77 每股净资产 4.76 5.53 6.19 7.44 8.81 股东权益 12628.35 14699.88 16428.44 19675.75 23277.57 每股经营现金流 2.01 0.66 1.36 2.28 2.70 股本 2591.55 2591.41 2591.41 2591.41 2591.41 每股经营现金/EPS 2.33 0.79 1.79 1.70 1.83 留存收益 8050.48 9969.45 11720.66 14809.94