平台化发展构造强壁垒，消费品属性打开发展天花板

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安琪酵母（600298） 证券研究报告 2021年01月13日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 59.6元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 824.08 流通A股股本(百万股) 824.08 A股总市值(百万元) 49,115.22 流通A股市值(百万元) 49,115.22 每股净资产(元) 6.71 资产负债率(%) 42.36 一年内最高/最低(元) 71.95/25.17 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《安琪酵母-公司点评:股权激励行稳致远，业绩稳定性有望逐步提升》 2020-12-01 2 《安琪酵母-季报点评:高景气态势》 2020-10-23 3 《安琪酵母-公司点评:业绩延续高景气 态 势 ， 公 司 量 价 齐 升 可 期 》 2020-10-13 股价走势 平台化发展构造强壁垒，消费品属性打开发展天花板 事件：公司发布2020年业绩预告，预计实现营收88.01-89.54亿元，同比+15%-17%，实现归母净利润13.52-13.97亿元，同比+50%-55%。其中，Q4预计实现营收23.74-25.27亿元，同比+13.46%-20.77%，实现归母净利润3.40-3.85亿元，同比+44.02%-63.12%，业绩符合预期。 C端表现亮眼叠加衍生品快速增长，全年业绩保持快速增长态势。公司全年收入增速总体保持快速增长，下半年略有放缓，主因一是上半年疫情影响下，C端保持快速增长，占比较往年有所提升；下半年疫情逐步缓解，C端增速有所放缓，B端餐饮复苏，但进程略不及预期，导致整体增速放缓。二是海外受疫情影响，竞品鲜酵母存在运输半径等问题，公司干酵母存在竞争优势，公司加速海外市场拓张。三是公司酵母衍生品业务保持快速增长态势，特别是YE、动物营养等，受益行业发展呈现良好发展。利润方面，C端占比上涨叠加产能利用率提升，使得公司业绩得到释放。展望21年，在成本提升和C端占比下降的背景下，业绩或有所承压，但公司仍有望凭借衍生品业务以及自身定价权，实现业绩的平稳增长。 收入随产能释放有望稳健增长，业绩稳定性或持续提升。收入方面，随着酵母应用场景的增加和下游烘焙食品需求的增长，我国酵母行业市场需求仍存在较大空间，海外市场的开拓也为公司酵母销量增长打开空间。公司目前酵母总产能超25万吨，酵母产能的释放仍然是未来一段时间内支撑公司业绩增长的核心。公司计划在云南普洱简建2.5万吨干酵母生产线，同时宜昌总部的搬迁计划也逐步落地，为产能的扩张提供支撑。利润方面，糖蜜成本的波动、汇兑的变化以及公司投资收益的不确定性一直是公司利润的扰动因素，压制公司估值。而我们认为公司未来业绩的稳定性有望提升，一是公司目前在国内的市占率高达55%，有较强的话语权，具备涨价逻辑；二是酵母家用化仍然是趋势，通过调结构缓冲利润波动；三是酵母衍生品的快速发展，也降低了成本波动的影响。此外，股权激励的推出，也为业绩增长提供指引，我们预计公司未来业绩稳定性有望提升。 强壁垒+优格局+上游平台化逻辑，公司发展可高看一线。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母业务凭借寡头地位有望通过提价和结构改善提升吨价。同时进一步强化衍生品业务的开发，上游平台化逻辑逐步显现。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外市场的多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。 盈利预测：根据公司业绩预告和未来展望，我们将公司2020-2022年营收由90.61/103.44/120.56亿元调整至89.19/101.23/118.06亿元，同比+16.55%/13.50%/16.62%，归母净利润由13.06/15.01/17.81亿元调整至13.72/14.75/17.54亿 元，同比+52.14%/7.52%/18.91%，EPS分 别为1.66/1.79/2.13元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,685.60 7,652.75 8,918.97 10,123.26 11,806.14 增长率(%) 15.75 14.47 16.55 13.50 16.62 EBITDA(百万元) 1,765.23 1,940.95 2,217.31 2,393.89 2,844.88 净利润(百万元) 856.67 901.50 1,371.50 1,474.66 1,753.50 增长率(%) 1.12 5.23 52.14 7.52 18.91 EPS(元/股) 1.04 1.09 1.66 1.79 2.13 市盈率(P/E) 57.33 54.48 35.81 33.31 28.01 市净率(P/B) 11.44 9.76 7.89 6.83 5.88 市销率(P/S) 7.35 6.42 5.51 4.85 4.16 EV/EBITDA 13.21 13.92 22.98 21.15 17.81 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%4%25%46%67%88%109%130%2020-012020-052020-09安琪酵母农产品加工沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 374.02 663.69 713.52 809.86 944.49 营业收入 6,685.60 7,652.75 8,918.97 10,123.26 11,806.14 应收票据及应收账款 873.12 813.61 1,158.43 1,118.91 1,503.92 营业成本 4,257.60 4,973.98 5,396.03 6,285.58 7,311.48 预付账款 144.77 126.88 201.21 164.81 258.40 营业税金及附加 67.03 69.19 78.49 86.05 97.99 存货 1,869.56 1,992.05 2,217.53 2,720.10 2,987.81 营业费用 755.98 885.08 998.92 1,103.44 1,280.97 其他 148.10 269.71 224.11 209.54 269.08 管理费用 228.20 255.70 294.33 334.07 377.80 流动资产合计 3,409.56 3,865.94 4,514.80 5,023.23 5,963.70 研发费用 279.65 333.46 356.76 404.93 460.44 长期股权投资 30.13 23.57 17.57 19.57 22.57 财务费用 129.10 78.43 126.83 126.40 139.22 固定资产 4,807.35 5,195.25 5,687.72 6,139.10 7,106.00 资产减值损失 32.42 (17.76) 24.00 30.00 30.00 在建工程 279.44 343.46 322.66 533.20 190.01 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 284.38 291.75 286.56 290.35 297.89 投资净收益 (0.70) (6.55) (5.00) 5.00 (7.00) 其他 169.34 186.66 159.03 167.77 164.72 其他 (39.52) (18.09) 10.00 (10.00) 14.00 非流动资产合计 5,570.64 6,040.70 6,473.54 7,149.99 7,781.19 营业利润 975.84 1,099.32 1,638.61 1,757.80 2,101.25 资产总计 8,980.20 9,906.64 10,988.34 12,173.22 13,744.89 营业外收入 10.91 13.85 11.00 11.92 12.26 短期借款 1,530.31 787.24 938.40 1,492.91 1,940.44 营业外支出 4.71 4.16 5.68 4.85 4.90 应付票据及应付账款 1,125.88 1,204.76 1,310.39 1,686.22 1,753.64 利润总额 982.05 1,109.01 1,643.93 1,764.87 2,108.61 其他 965.45 996.21 837.49 961.65 1,034.53 所得税 82.34 169.13 205.49 220.61 274.12 流动负债合计 3,621.64 2,988.21 3,086.27 4,140.77 4,728.61 净利润 899.71 939.88 1,438.44 1,544.27 1,834.49 长期借款 640.08 1,428.62 1,176.99 257.90 0.00 少数股东损益 43.04 38.38 66.94 69.60 80.99 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 856.67 901.50 1,371.50 1,474.66 1,753.50 其他 165.26 192.42 168.95 175.54 178.97 每股收益（元） 1.04 1.09 1.66 1.79 2.13 非流动负债合计 805.34 1,621.04 1,345.94 433.44 178.97 负债合计 4,426.97 4,609.25 4,432.21 4,574.21 4,907.58 少数股东权益 260.28 267.54 334.49 404.09 485.08 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 824.08 824.08 824.08 824.08 824.08 成长能力 资本公积 651.97 651.97 651.97 651.97 651.97 营业收入 15.75% 14.47% 16.55% 13.50% 16.62% 留存收益 3,893.09 4,492.37 5,397.56 6,370.84 7,528.15 营业利润 0.26% 12.65% 49.06% 7.27% 19.54% 其他 (1,076.19) (938.59) (651.97) (651.97) (651.97) 归属于母公司净利润 1.12% 5.23% 52.14% 7.52% 18.91% 股东权益合计 4,553.23 5,297.38 6,556.13 7,599.01 8,837.31 获利能力 负债和股东权益总计 8,980.20 9,906.64 10,988.34 12,173.22 13,744.89 毛利率 36.32% 35.00% 39.50% 37.91% 38.07% 净利率 12.81% 11.78% 15.38% 1