对外投资公告点评：布局现制饮品，注入增长新动力

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 1月5日，新乳业发布对外投资公告，将以2.31亿元收购“一只酸奶牛”品牌相关资产的60%股权，收购资金来源为公司自有资金。 一、 二、分析与判断  利润提升与盈利能力改善，收购价格低于二级市场估值水平 本次收购对象系以“一只酸奶牛”为品牌经营的现制饮品公司，2019年营收约2.40亿元，净利润约0.35亿元，预计收购完成后将在财务方面形成积极影响：（1）利润提升：若2021年1月交易完成，以我们此前2021年预测值为基础，新乳业2021年营收/归母净利润将分别提升3.3%/5.4%。（2）净利率改善：收购标的主营现制饮品，具备高盈利特征，2019年净利率为15%，预计收购后将改善新乳业盈利能力。（3）收购价格较低：本次收购资产的交易价格为2.31亿元，对应2019年PE为11X，远低于新乳业在二级市场的估值水平。  预计本次收购将在多项领域形成协同效应 （1）品牌协同：“一只酸奶牛”品牌定位新鲜+年轻，符合公司“鲜战略”发展方向，将为公司原有品牌赋予年轻化属性。（2）品类协同：收购对象主打“酸奶+”等差异化产品，与公司原有低温酸奶业务相匹配，可充分利用现有奶源、渠道、团队优势，以较低的成本撬起更大的收入规模。（3）市场协同：“一只酸奶牛”的门店数量已逾千家，主要集中在成都、重庆、西安等地，而新乳业核心市场即西南地区，因此我们预计本轮收购将在市场运作方面形成协同效应，巩固新乳业在西南地区的领先地位。  布局现制饮品行业，“开店模式”助力公司加速扩张与拓宽终端渠道 公司通过本次收购可以切入现制饮品“赛道”，行业具备高成长、高盈利的特征。（1）现制饮品的“开店模式”，一方面将帮助新乳业实现收入规模的快速扩张，另一方面更高的净利率则有助于未来释放利润弹性；（2）现制饮品的门店属于独特的私域流量入口，不同于传统的现代渠道，有利于新乳业与伊利、蒙牛形成差异化竞争。（3）现制饮品可与终端用户直接接触，有助于实现精准运营和服务，推动公司数字化战略转型，提升长期价值。 二、 三、投资建议 考虑到股权收购存在不确定性，我们维持之前的盈利预测。预计2020-2022年公司实现营收67.62/87.19/98.09亿元，同比+19.2%/+28.9%/+12.5%；实现归母净利润分别为3.04/4.67/5.73亿元，同比+24.7%/53.6%/22.8%，对应EPS为0.36/0.55/0.67元，目前股价对应PE为56/36/30X。我们以伊利股份、光明乳业、燕塘乳业、天润乳业等作为可比公司，上述公司2020年平均PE约34X（Wind一致预期，算数平均法）。公司2020年PE约56X，高于可比公司平均水平。考虑到低温奶行业增速较高以及公司持续存在外延并购预期，同时股票激励有利于激发管理层积极性，预计公司未来业绩增速将有望快于乳制品行业平均水平，维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示 四、 行业竞争加剧，食品安全问题，并购效果不及预期等。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 19.91元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-1-5 近12个月最高/最低（元） 25.9/10.07 总股本（百万股） 854 流通股本（百万股） 159 流通股比例（%） 18.66 总市值（亿元） 170 流通市值（亿元) 32 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -22%3%28%53%77%102%20/120/420/720/10新乳业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 电话： 021-60876735 邮箱： liuguangyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.新乳业(002946):考核目标侧重并购绩效，锚定长期发展 2.新乳业（002946）深度报告：低温奶”新“星，全国化扩张持续推进 [Table_Title] 新乳业（002946） 公司研究/点评报告 布局现制饮品，注入增长新动力 —新乳业（002946）对外投资公告点评 点评报告/食品饮料 2021年01月06日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 新乳业（002946） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,675 6,762 8,719 9,809 增长率（%） 14.1 19.2 28.9 12.5 归属母公司股东净利润（百万元） 244 304 467 573 增长率（%） 0.4 24.7 53.6 22.8 每股收益（元） 0.29 0.36 0.55 0.67 PE（现价） 68.7 55.9 36.4 29.7 PB 8.6 5.9 5.1 4.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 mNwOxPrQpNtMrMqRoQpMrO6M8Q9PnPrRmOrQlOpPrQkPnNsMbRmNoPxNsPnOxNsQqR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 新乳业（002946） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 5,675 6,762 8,719 9,809 成长能力 营业成本 3,796 4,578 5,903 6,611 营业收入增长率 14.1 19.2 28.9 12.5 营业税金及附加 30 42 51 57 EBIT增长率 -6.4 48.1 51.8 16.8 销售费用 1,250 1,400 1,721 1,952 净利润增长率 0.4 24.7 53.6 22.8 管理费用 320 338 427 471 盈利能力 研发费用 28 33 52 59 毛利率 33.1 32.3 32.3 32.6 EBIT 251 372 564 659 净利润率 4.3 4.5 5.4 5.8 财务费用 64 70 77 70 总资产收益率ROA 4.5 4.6 5.7 6.4 资产减值损失 (0) 10 25 18 净资产收益率ROE 12.4 10.5 13.9 14.6 投资收益 37 38 10 5 偿债能力 营业利润 258 380 526 632 流动比率 0.5 0.4 0.8 1.0 营业外收支 11 0 0 0 速动比率 0.4 0.2 0.6 0.8 利润总额 268 380 526 632 现金比率 0.2 (0.0) 0.4 0.5 所得税 17 24 33 40 资产负债率 0.6 0.5 0.6 0.5 净利润 251 356 493 592 经营效率 归属于母公司净利润 244 304 467 573 应收账款周转天数 25.1 24.2 24.5 24.5 EBITDA 572 384 577 671 存货周转天数 29.1 30.2 29.9 29.9 总资产周转率 1.2 1.1 1.2 1.1 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 446 828 1323 1936 每股收益 0.3 0.4 0.5 0.7 应收账款及票据 434 493 647 731 每股净资产 2.3 3.4 3.9 4.6 预付款项 41 55 69 76 每股经营现金流 0.7 0.5 0.9 0.9 存货 328 439 541 555 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 14 14 14 14 估值分析 流动资产合计 1299 1956 2625 3460 PE 68.7 55.9 36.4 29.7 长期股权投资 410 448 458 463 PB 8.6 5.9 5.1 4.3 固定资产 2343 2367 2391 2415 EV/EBITDA 30.8 45.5 29.1 24.2 无形资产 226 221 208 199 股息收益率 0.3 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 4065 4666 5540 5561 资产合计 5364 6622 8164 9021 短期借款 1363 1363 1363 1363 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 527 608 776 888 净利润 251 356 493 592 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 313 22 37 30 流动负债合计 2733 3022 3371 3635 营运资金变动 5 14 175 43 长期借款 418 418 418 418 经营活动现金流 617 427 772 740 其他长期负债 121 121 821 821 资本开支 547 859 14 46 非流动负债合计 575 575 1275 1275 投资 (732) 0 0 0 负债合计 3308 3597 4646 4910 投资活动现金流 (1,267) (859) (14) (46) 股本 854 854 854 854 股权募资 431 0 0 0 少数股东权益 87 139 166 185 债务募资 490 0 700 0 股东权益合计 2056 3025 3518 4111 筹资活动现金流 771 (73) 623 (80) 负债和股东权益合计 5364 6622 8164 9021 现金净流量 122 (505) 1,381 614 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 新乳业（002946） [Table_A