新时代：成长，新时代！每周交流会（第四期）会议纪要

时间：2018年8月26日星期日19：30本周观点宏观固收-文思佶：地方债发行加速，稳增长已在路策略-樊继拓：如何看待金融的上涨中小盘-孙金钜/任浪：去杠杆背景下，股权质押的危与机计算机-田杰华：精选个股，挖掘云计算、新零售等领域投资机会传媒-胡皓：内容营销的线上趋势，促使网络维权成为当前版权产业链的主要逻辑机械-郭泰：服务机器人迎来快速发展电新-开文明：麦格米特-收入延续高增长，业绩逐步进入收获期环保-邱懿峰：关注处于估值底部，中报业绩超预期，未来增长确定的环保标的宏观固收-文思佶：地方债发行加速，稳增长已在路上7月下旬，国常会和政治局会议提出“积极的财政政策要更加积极”，并明确以“基建补短板”为重要抓手。随后的一个月，地方政府在资金端和项目端的扩张已逐渐开始发力。资金端，地方政府专项债的发行在上周显著放量，且根据财政部相关意见，在10月底前还有约万亿规模有待发行。同时，为保障地方政府债券的顺利发行，各项相关措施也在不断推出，包括放宽期限比例结构、简化信息披露流程、提出高于国债40BP的指导价、允许弹性招标和公开承销等；另据中证报报道，地方债在商业银行的风险权重有望从原来的20%降至为零，若实现将极大提高商业银行配置积极性，但仍需等待一行一会的确认。项目端，各地基建项目审批又呈现加速态势，例如，一度中止的城市轨道交通项目审批已经重启。 稳增长的进程无疑已经在路上，资本市场对经济下行的预期已有小幅上修，股市尚不明显，但债市长端的调整已较显著。现在，市场更为关注的是本轮稳增长要到何时才能得到数据的印证。从现在最受关注的社融和基建投资来看，社融已经在信贷的逐月改善下，边际上呈现企稳迹象，但由于非标的缺口仍难填补，同比增速始终受到压制，尤其在9月份基数近两万亿的情况下，目前还不宜对同比数据有过高的预期；而基建投资从项目审批、资金到位到形成资本投资额，还会面临一定的时滞，明显的企稳回升可能还需等待两到三个月。因此，9月对股市和债市而言，可能更多以事件和预期驱动为主。 从货币政策和流动性角度来看，为保证“稳金融”、“稳投资”、“稳预期”，央行向银行间投放的流动性很有必要继续保持较高的充裕度，一方面需要补充商业银行信贷扩张对超储的消耗，另一方面也需要为地方政府债的融资提供支持。具体方式上，最迟9月公布新一轮降准（10月执行）的概率非常高，不足的部分以MLF进行补充。尽管资金价格在8月上旬的极端低点难以再现，但央行引导市场利率上行的动机并不充分。外部压力的减轻是一个重要原因，美元指数在快速上行后，已开始侵蚀贸易保护政策带来的收益，继续大幅上行动力有所减弱，美债长端的回调也显示市场对未来经济增长的信心开始调整。在人民银行重启逆周期因子后，人民币汇率很可能逐渐企稳。 在这种环境下， 权益市场的信心有望得到企稳修复；利率债在9月仍有交易性机会，但经济预期改善最终得到数据印证后则会面临一定的压力。相关报告：《地方债发行加速，稳增长已在路上——固定收益市场周度观察（2018-08-26）》策略-樊继拓团队：如何看待金融的上涨（1）银行板块在A股的各板块中有非常特殊的地位。因为银行板块市值普遍较大，所以银行的上涨下跌，往往需要更多的资金（至少在心理层面是这样的认识），由此导致博弈性资金和投机性资金配置银行意愿较低，银行的波动，特别是脱离指数的波动，很多时候是一些中长线资金配置的变化，由此导致在历次市场底部和顶部区域，都能够看到银行板块有较为明显的独立行情。 （2）2013年以前，银行的波动紧随经济周期波动，因为银行的利润波动主要看收入，也主要看信贷规模的变化，由此导致银行是看好经济复苏的配置性板块，2005年中和2012年底上证综指反转前约一个季度银行板块就已经开始提前触底。 2013年后，市场关注点转向更具成长性的创业板，银行板块成了整个市场估值的最洼地。虽然成长性不足，但是每次当投资者看好流动性，看好市场，而又缺乏明确买入标的时会通过配置银行提高仓位。这一点在2014年下半年主板大幅上涨的行情中也能看到，银行更早见底，并且在上涨的前半段领涨市场。 （3）综上，我们认为银行在市场调整的末端和牛市的初期会有持续不错的表现，这也是我们最近两个月持续推荐银行的原因，对整个市场来说，银行的上涨意味着我们到了今年调整的末端，有可能4季度市场会有不错的机会。 相关报告：《银行领涨的标杆作用较大》中小盘-孙金钜团队：去杠杆背景下，股权质押的危与机中小盘继续优选与经济周期关联度比较小、出口占比比较小（最好是进口替代）、股权质押比例比较低、资产负债率比较低、现金流比较好、内生增长方向的优质成长股，重点推荐进口替代和消费升级两大主线。具体个股重点推荐两个精测电子和爱婴室。本周主要分享股权质押市场的风险与机遇 伴随着2014年这一轮资产荒和加杠杆带来的牛市，股权质押作为一个流动性非常好的加杠杆手段快速发展，新增股权质押规模在2016年达到高峰的4.86万亿。而随着股市的快速回调和整体经济开始去杠杆，流动性趋紧股权质押解除减少，同时众多质押方只能通过补充股份质押来降低质押融资比例。这样就导致了整体未解压的股权质押市值不断创新高，截至目前未解压的股权质押市值已达6.97万亿，而随着市场的大幅回调目前质押的股权市值已跌至5.42万亿。目前5.42亿股权质押中跌破平仓线的市值达8322亿（占比15.4%），跌破警戒线尚未跌破平仓线的市值6538亿（占比7.2%），整体市场风险目前还相对可控，但是个股的风险较大。 股权质押市场长期的风险还是由于股权质押新规和资管新规。股权质押新规要求上市公司整体股权质押的比例不得超过50%，而目前存量的股权质押公司中有248家公司股权质押比例超过50%，总体股权质押市值达1.69亿，占比达31.4%。而资管新规这是要求资管产品投资非标债权资产，要求资管产品的日期要长于资产终止日，也就是不得期限错配，也就限制了银行理财资金进入股权质押市场的通道，这样就导致了股权质押市场缺乏后续资金接手，这才导致了目前股权质押只能用时间换空间来逐步解决问题。 股权质押市场风险来看主要有三类：1）公司整体质押比例高的，由于质押比例需要在2020年底完成整改降到50%以内，因此存在卖股票来释放流动性的压力；2）大股东股权质押比例比较高的，大股东不断增加股权质押说明自身流动性趋紧，股权质押比例已经比较高，一旦股价继续下行的话就容易造成强制平仓的风险；3）股权质押已经跌破平仓线或者在平仓线附近的，也是风险最大的一类，一旦触及强平就容易带来一波急跌。风险背后同样有新的机会，股东方股权质押引发平仓风险导致急跌风险释放了之后会有新的投资机会，主要包括两类：1）小股东股权质押爆仓，大股东没有股权质押风险同时公司基本面没有大变化的公司，如申通快递等。2）大股东股权质押爆仓，股价大幅下跌释放风险，公司基本面比较好，且同时大股东正在通过股权转让或者引入国资等战略投资者甚至转让控制权来解除流动性危机的公司。如科陆电子、天沃科技、金一文化等等。 具体更详细的内容，欢迎大家参加我们8月28日在上海陆家嘴举办了“股权质押风险与机遇”的闭门研讨会，联系人：中小盘任浪15921752568；孙金钜15121035910 计算机-田杰华团队：精选个股，挖掘云计算、新零售等领域投资机会据腾讯科技消息，亚马逊日前对旗下云计算部门的虚拟服务器产品进行了几乎一半的大规模降价。今年8月份，谷歌也对旗下云计算的云存储业务进行了一次大降价；在6月7日的2018云栖大会·上海峰会上，阿里云宣布开启新一轮核心产品降价，最高降幅达50%。我们分析认为，云计算降价背后的三重逻辑： （1）云计算降价是行业巨头竞争手段，预计IaaS将会走向寡头化。从过去几年云计算发展的历程来看，云计算巨头例如谷歌、亚马逊、苹果、IBM、Box、微软、阿里巴巴，每隔一段时间纷纷进行降价。降价预计将冲击提供IaaS的小厂商，云计算市场的整合将进一步加速，寡头化是未来的趋势。我们参照美国市场，在历经几轮降价之后，云服务厂商从几十家变为亚马逊、微软、谷歌等少数几家主导。我们预计类似的行业规律在中国市场也将适用，而当前中国正处在冲击和整合阶段。 （2）云计算为什么能够降价，是否会影响云服务企业收入？——规模效应与效率增进。云计算是典型的规模效应行业，规模越大则单位成本越低。降价能够刺激成本、效率和能力发挥出最大效率，同时能够降低门槛，增加更多用户，从总体上驱动营收增长。 （3）降价利于推动云计算更大程度的普及，从产业链逻辑来看，利于上游提供基础设施的企业、以及上层SaaS的发展。作为toB市场， “稳定、安全、可靠”是企业选择云计算的基本要求。在中国市场，中大型企业更多考虑私有云，但对于广大中小企业，价格是其考虑云计算的更重要因素，甚至是主导因素。大幅度的降价，有利于云计算市场快速升温，吸引更多企业放弃传统的自建IT运营思维。公有云降价，从中长期看，对于企业IT思维的变化具有重要影响，同时私有云、公有云的发展。 另外，我们重点关注新零售行业以及新零售IT市场变化的投资机会。根据阿里发布的截止2018年6月30日的2019财年一季度财报显示，以进口业务、盒马和银泰百货为核心的新零售业绩亮眼，业务收入增长超过340%。而A股上市公司新北洋在 2018年中报披露，公司的新零售业务已初步构建形成智能微超、零售自提柜、智能货柜等产品线，部分新零售产品在今年上半年实现批量销售，公司提供给多个国内外客户新零售重点产品的测试、试用进展顺利，有望在下半年逐步形成批量销售。新零售IT领域，我们重点看好新北洋、石基信息、汇纳科技等公司。 相关报告：《精选个股，把握云计算、新零售IT等领域投资机会》传媒-胡皓团队：内容营销的线上趋势，促使网络维权成为当前版权产业链的主要逻辑近期在推荐版权过程中，市场存在三大疑问：1、以法律诉讼为逻辑的获客模式，可不可持续？2、从横向子行业的分类，及纵向产业链的各环节，如何看待各自的市场空间？3、如何目前版权领域的技术层面，发展前景如何？ 首先说明第二个问题：2017 年版权行业规模在 2000 亿元左右，2018 年有望接近 2500 亿元。各个子板块 的市场规模具体为：网络视频（600-700 亿元，增速 40%左右）、网络音乐（180 亿元左右，增速 25%左右）、图书零售（2017 年传统图书零售规模为 803.2 亿元，增速 15%左右）、移动阅读（132.2 亿元，增速 25%左右）、图片（138 亿元，增速 40%左右）。 第一和第三个问题，统一向各位投资者说明。纵向包括制作、确权、交易、维权、资产管理、咨询宣传等六大类，目前市场主要关注指版权的制作环节，但我们目前最看好交易环节，但对比美国，行业最优的商业模式，为采用版权资产管理为核心，全产业链的公司。即上游的逻辑为提高版权收入，下游为通过技术手段进行确权、交易、维权，逐步降低获客时间和获得成本。 具体层面，技术也逐步完善，由水印技术、DRM技术，到以时间戳、分布式、数据匹配等为支撑的标签系统，已经从防COPY，到更快、更明确地确定侵权证据。在不同技术的应用和推动下，各子行业的竞争格局呈现代差类的竞争。以视觉中国的图片行业为例，获客时间已经由2年以上，下降到1年以内，法律诉讼率也大幅降低。 最后，总结一下，我们推荐版权主要还是拥有第三代技术的公司，获客成本和 获客时间快速降低，即单位销售产值快速上升，与竞争对手存在“代差”的版权公司，坚定看好视觉中国。具体请参考我们的系列报告，同时也欢迎本周五（31日）我们在北京举办的版权会议，参会有上市公司董秘、一线销售的部门领导，和中国版权中心的领导。 相关报告：《2000亿蓝海市场持续高成长，版权运营行业迈向黄金时代》机械-郭泰团队：服务机器人迎来快速发展1、根据IFR数据，2018年全球机器人市场规模298.2亿美元，2013-2018年市场复合增速15.1%，其中工业机器人168.2亿美元，服务是机器人市场92.5亿美元，特种机器人37.5亿元美元。2013年以来全球服务机器人市场规模复合增速23.5%，预计20