新时代：会议纪要-成长，新时代！每周交流会（第十期）——“股权质押VS股份转让”的危与机

中小盘-任浪：股权质押VS股份转让”的危与机周末两件重大的事件：一个是证监会就并购重组配套资金的用途做了修订，允许配套资金可以用于补充流动资金和偿还银行贷款，不过限制了比例不得超过交易作价的25%或者不超过募集配套资金总额的50%。此次修订可以让上市公司利用并购重组的同时做融资来降低流动性的危机甚至直接融资来主动降低杠杆。这次修订的背景是在今年降杠杆以来有很多的上市公司出现了债务兑付危机，以及上市公司大股东质押带来了流动性危机。修订后给这些上市公司缓解流动性危机提供了更多的解决方案的可能。第二个就是财经新闻报道深圳市政府安排数百亿资金入场解救上市公司的流动性危机。实际上今年以来各地地方政府尤其是地方国资已经入场来帮助上市公司以及大股东解决流动性的危机了。比如已经引入了深圳国资的怡亚通和科陆电子，引入了上海国资的天沃科技，引入了北京国资的金一文化，引入了天津工资的红日药业等等。此次新闻的报道相较之前有两个变化，一个是地方政府和国资支持的力度较之前预期要大，另一个变化就是更加鼓励用这种方式来化解质押危机。周末两件大事都跟股权质押市场密切相关。 就目前股权质押市场的风险情况、解决危机的应对措施、潜在的风险和投资机会三大块给大家做下分享。 股权质押市场的风险情况：整体风险可控，个股风险相对较大，但跌破资产线的公司还比较少。目前整体市场上未解压的股份质押时的市值不到7万亿，由于市场的下跌这些股份目前的市值在5万亿左右，融资出来的规模在2万多亿，整体的担保比例在2左右，整体市场风险可控。不过对于个股而言，风险相对比较大，据我们测算目前有股权质押跌到了平仓线以下的比例在15-20%，有9%的股权质押在警戒线和平仓线之间。不过跌破平仓线并不是代表质押的股权开始资不抵债了，平仓线一般是融出来资金的140%，警戒线在150%。从板块来看，中小板的风险相对最大，主板和创业板相对较小。主要原因是中小板跌得比较多并且质押融资的比例相对较高，主板本身跌幅较小，创业板则是质押融资比例本身只有30%左右，相对较低。从行业来看，计算机、传媒跌破平仓线的市值最高，其次是房地产和医药生物。 解决危机的方式：股权质押的短期风险在于二级市场平仓的风险。由于股权质押的绝大部分都是大股东，质押股份比较多，强制平仓将会导致蝴蝶效用带来系统性风险。因此，监管层和交易所对于大股东质押平仓的处置做出了相应的限制，控制了短期平仓的风险。对于中期如何解决平仓的风险，核心的关键是找到接盘的资金。大股东为了自救、券商和资金方为了控制风险，也都寻找了非常多的方式，主要有债权式的、股权式的和股债结合三大类。债权式的是通过质押置换，主要是将场内的质押转到场外。质押场内转场外有两个大的好处，一个是降低表内的风险，防止挤兑恶性循环的出现；另一个是场外质押的处置是不能够二级市场上卖出的，就不会有爆仓二级市场卖出的担忧而导致的股价闪崩。股权式的就是股份转让引入战略投资者甚至转让控股权，这也就是今年大额股份转让频发的主要原因。股债结合的方式就是以保底收益+后端分成的模式。此前信托、国资、产业资本也都在争相入局，我们可以看到今年以来 大额股份转让的规模已达到864亿元。此次以深圳为代表的地方政府和国资加大力度入场也是给已经爆仓的大股东质押提供了解决中期风险的方向。股权质押长期的风险在于存量的2万多亿规模在质押到期之后什么资金来接？存量中绝大部分资金的最终来源于银行，而资管新规又限定了银行理财资金再次进入质押市场的通道（资管新规的过渡期是到2020年底）。目前可能接手的是私人银行的资金，不过资金成本会更高，目前落地的还不多。 潜在的风险和投资机会：个股的风险可以分为两类：1）股权质押新规要求上市公司全部股权质押的比例不得超过总股本的50%，目前已经有200多家公司的总质押比例超过了50%，在股权质押到期之后就存在二级市场卖出的压力。2）大股东股权质押比例超过了90%且处于平仓线边缘的公司。大股东手上已无股份可以补充质押，股价一旦接近平仓线就容易导致闪崩。有400多家公司大股东股权质押比例超过了90%，其中很多公司股价已经出现了闪崩，其中还有70多家处于警戒线和平仓线之间，风险较大。 二级市场潜在的投资机会也可以分为两类：1）小股东爆仓带来股价闪崩，大股东质押和上市公司基本面都没有问题的公司，如申通快递，小股东爆仓股价闪崩了30%，目前已经回弹了15%。2）大股东股权质押比例超90%且已经跌破平仓线股价出现了闪崩的，风险已经释放，大股东正在积极自救的公司。优选已经出台相关方案的和可能通过上述方法解决流动性危机的基本面比较好的公司。已经出台了方案的如科陆电子、天沃科技、怡亚通、英唐智控、金一文化、红日药业等，还未出台方案的京威股份、西王食品、北京科锐等等。 详情大家感兴趣欢迎参加我们周三在深圳举办的“股权质押和大股东流动性危机”的专题研讨会，我们邀请了两位一线的专家就方案设计、实操落地以及要注意哪些问题来做解答。固收-文思佶团队：海外波动加剧，政策偏向国内上周，美股大幅回调，引发全球金融市场剧烈波动，风险偏好迅速下降，10年期美债收益率从高位显著回落，下降至3.2%下方。从2008年金融危机以来，美股维持了近10年牛市（2009年3月至今），根本性原因在于经济复苏环境下的企业盈利持续改善，且至今仍未出现明显的“拐点”迹象，那么美股波动的主要原因就更应该从估值中寻找，其核心因素即是利率。但利率是一个十分宽泛的概念，在此我们主要从政策利率和市场利率两个角度来分析。 政策利率由美联储的货币政策决定。市场皆知，“加息”与“缩表”会对美股造成打压，但回顾美联储自2015年启动的货币政策“正常化”以来的市场表现，不同阶段美股受到的冲击程度并不相同，而差异的根源在于“预期差”。以2015年为例，根据美联储2014年12月公布的点阵图，FOMC委员预测的2015年加息次数中位数为4次，稳健增长的经济数据更坚定了市场对于迅速加息的预期，作为反应，美股波动性显著增加，标普500指数年度表现为4年来首次下跌。但从随后美联储的实际操作表现来看，2015年和2016年均仅加息一次，2017年加息三次，加息的节奏始终控制得比较缓和，这种加息不及预期形成的“预期差”为美股在2016-2017年重回升势创造了条件。然而，在进入2018年 后，加息预期先后发生过两次较大的调整，第一次是在二季度，面对进一步走强的美国经济和鲍威尔的偏鹰派表态，市场对加息次数的预期迅速由2-3次提升至3-4次（且4次概率较高），第二次发生在9月议息会议之后，仍然强劲的经济数据和极低的失业率使美联储委员和市场都相信2019年再加息2-3次是很有可能的。这种新预期高于旧预期形成的“预期差”制造了美股更大的波动性。 除了政策利率外，由美债收益率所代表的市场利率对美股的打压力量也在逐渐累积。节节升高的美债收益率使美股依靠高增长、高分红形成的相对优势受到明显削弱，同时中长期资金出于风险因素考量在配置上开始减少美股的配置比例，可能导致美股在下跌中的承接力量有所不足。但风险偏好的迅速下降，反而对美债起到了一定的支撑。 回到国内债市，我们依然坚持认为，当前的各项经济政策将继续以国内因素为主要考虑，四季度流动性会继续维持在较为充裕的水平，对债市表现不悲观。至于当下市场较为关心的中美利差倒挂问题，我们认为内年出现倒挂的风险较小，而明年出现的可能性不低。但对此也不需要过度忧虑，在2007年金融危机前的加息周期中也出现过中美利差倒挂，周期不一致产生的倒挂现象并不奇怪，但本轮加息周期的顶点会比上次低很多，倒挂即使出现，利差也不会太高，因此国内货币政策的大幅收紧并不容易出现。策略-樊继拓团队：市场风险已经释放充分（1）过去一个季度，政策上利多因素还是不少的，但股市并没有出现级别可观的反弹。特别是连续的降准后，市场的表现很弱，股市成交低迷。除了逻辑层面投资者担心上市公司盈利、担心贸易战之外，还有从二级市场到一级市场的流动性问题，而这一问题虽然有去杠杆大背景的影响，但可能更多是“牛市的后遗症”。 （2）我们认为投资者目前的情绪有点过度悲观。投资者把很多“牛市后遗症”带来的幅度过大的调整，解读为对国运的担心。我们依然坚信2013年至今的各类改革，方向是正确的，只是见效不是那么快，很多时候还会有改革的阵痛，特别是当我们面临周期性问题和预期外冲击（比如贸易战）的时候。 （3）由于海外股市的冲击，上周A股表现低于我们预期。不过我们认为，股市未来一个季度依然是机会大于风险，主要是因为未来1-2个季度，经济逐步进入淡季，对盈利和经济的担心需要等待明年才能验证，而政策可能会进入偏暖的季节。7月份货币政策开始变暖，上周五证监会放松重组募集配套资金用途、深圳市安排专项资金降低股权质押风险等，表明股市政策开始改善。后续我们有可能会看到，减税和改革开放力度可超预期。由此可能会扭转投资者对政策的过度担心。 相关报告：《牛市的后遗症——策略周报》传媒-胡皓团队：对传媒行业近期投资机会的看法 我们对传媒的投资思路还是总体以短期谨慎、长期偏乐观以主，但确定性高增长的股票，及少数细分行业的龙头、护城河深厚的个股，具备一定的投资价值。自上而下继续推荐版权，代表公司为000681视觉中国，自下而上推荐002624完美世界。 此次电话会议主题为股权质押，周末出了两则股权质押的重要新闻。我们就传媒行业的质押根据公开数据作了简单统计，主要针对大股东的质押情况。目前传媒行业股权质押占比为23%，大股东质押占比为34%，二者皆排到A股前五名。 具体来看：1）子行业，占比较高为IP娱乐、动漫、电视剧、游戏、教育、体育，大股东质押比例皆超过50%；而有限电视、平面媒体和文化设计，大股东质押比例皆低于5%；2）纵向来看，过去三年除了上述有限电视、平面媒体和文化设计三个行业变化较少外，广告行业由2015年大股东35%几乎没有增加；3）就占比比例来看，大股东质押比例呈现高比例和低比例共存的情况，其中质押比例大于90%的上市公司占所有的26%，而低于10%达到了36%；4）就上市公司类型来看，国企和下游为企业类的公司质押占比较高。 我们的分析：1）就质押比例大于90%的上市公司的确存在一定的风险，未来是依旧重点扫雷的区域，虽然比例有限，但短期内将依然可能压抑行业的估值；2）下游为企业类的公司，质押比例低于10%，特别是确定性高增长的股票，及少数细分行业的龙头、护城河深厚的个股建议持续关注；3）综上所述，我们对传媒的投资思路还是总体上以短期谨慎、长期偏乐观以主。机械-郭泰团队：Q3煤机或仍维持较快增速，推荐天地科技和郑煤机1、可比公司Q3煤机产值创新高、且维持较快增速。2018年Q3中煤能源煤机业务产值18.1亿元、同比增长35.1%，Q1和Q2增速为36.7%和38.7%。2016-2018年Q3单季度，中煤能源煤机业务产值依次为6.6亿元、13.6亿元和18.1亿元，2018年Q3煤机业务产值创历史新高，我们认为主要原因是下游煤机复苏持续、叠加集中度向龙头公司集中。 2、中煤能源煤机业务收入与天地科技、郑煤趋势是一致的。从半年度数据分析，2014-2017年中煤能源煤机业务产销率超过100%，2013-2018年H1中煤能源煤机业务收入与天地科技、郑煤机趋势一致。3、天地科技和郑煤机2018年Q3亦或创新高。从以上数据分析，我们认为2018年Q3天地科技和郑煤机的煤机装备业务仍将具备较快增速，且单季度产值、收入确认或创新高，2018年Q3业绩弹性有望维持较快增速。即将计入供暖季，煤价和下游煤企经营数据将支撑煤机行业继续复苏，而行业集中度趋势性提高将提升龙头煤机装备公司的议价能力，推荐天地科技和郑煤机。电新-开文明团队：危中之机：目前环境下电新行业和个股的一点看法 从行业层面来说，本质上是很难找到与宏观环境不相关的行业的，差异在于相关度的高低而已。所以从景气程度来选行业和个股是行不通的。 个人的理解，目前的情况下，战术上可以谨慎，战略上必须乐观。对于二级市场投资来说，既然我们无法从短期景气的角度来选择行业和个股，那么我们可以换一种角度