新时代:成长，新时代！每周交流会（第六期）——中报解读会议纪要

宏观固收-文思佶：通胀压力可控，稳增长仍是主要矛盾8月以来，市场对通胀的担忧迅速升温，原因归结起来，一是黑色系商品的快速上行推升PPI涨幅预期，二是非洲猪瘟和寿光水灾引发对CPI涨幅上行的焦虑。 从具体品种来看，黑色系商品价格快速上行，在供给端与环保限产再超预期有直接关系，在需求端由于受到基建加码政策的驱动（尽管实际还未放量），涨价预期引导企业补库存并吸引投机资金流入，简而言之，是供需两端同时推动了价格上行。至于未来持续涨价的担忧是否必要，仍要从供需两端来看。供给端的收缩主要还是政策作用的结果，那么在“度”的把握上应会有必要的考量，极端的情形并不容易出现，如果供需缺口快速扩大，也会有及时的纠偏措施。需求端的改善与基建补短板相关，但力度上本轮基建投资仍是以“稳”为主，与“四万亿”期间的放量扩张不可同日而语，因而对商品价格的拉动力相对有限。预计8月PPI在高基数下同比涨幅出现回落，并在后续几个月延续回落态势。 猪肉价格受到猪瘟疫情影响环比快速上行，同比跌幅迅速收窄，推动CPI食品项发生类似变化，后续影响还需要视疫情的控制情况，因为从此前的海外案例来看，疫情如不能得到有效控制则会肆虐较长时间。但从绝对价格来看，当前农业部公布的全国猪肉平均价格仅回升至22.51元/公斤（8月29日），仍在相对低位，预计年内供给压力不大，无需政策调控。夏季大雨带来的蔬菜供给冲击较大，但更是短期因素，蔬菜本身即是短周期品种，更无调控必要。因此，尽管CPI同比涨幅有进一步扩大的可能，但年内控制在3%以内并无压力，尚不至于对货币政策造成实质性制约。 滞胀的触发因素往往在供给端，伴随要素成本的持续上升和供给能力的显著下降而出现，例如原油价格的大幅上涨，而近期几种国内商品价格的短期上涨并不至于形成滞胀局面。当前，需求端的下滑反而是更重要的问题。贸易战对出口的负面影响尚未全面显现，房地产在高压调控政策下投资增速仍趋于回落，消费受到汽车与地产相关品种的拖累表现不佳。进入下半年以后，宏观政策已表现得更加积极，但宏观数据的边际改善难以跨越时滞期，“宽信用”和“稳投资”需要在汇率压力阶段性缓解的窗口持续发力才会更有效果。 对股市而言，我们依然认为不必过度悲观，年内存反弹机会。债市在经济短期企稳得到数据印证后将面临一定调整，时间点可能在四季度或明年一季度，但9月仍在政策时滞期，债市调整有底，存在交易性机会。 相关报告：《通胀压力可控，稳增长仍是主要矛盾——固定收益市场周度观察（2018-09-09）》策略-樊继拓团队：周期支撑主板业绩微升，中小创下滑1）2018中报A股整体业绩小幅提升，剔除金融两油后小幅下滑全部A股剔除金融两油2018年上半年营收累计同比14.72%，较一季度下滑0.33%，归母净利润同比20.88%，较一季度下滑1.57%。2018H1归母净利润同比增速周期板块为57.38%，较一季度大幅提升15.17%；可选消费为12.30%，较 一季度提升2.54%；金融板块为8.75%，较一季度提升0.28%；必选消费及成长板块分别为24.99%、-4.68%，较一季度分别下滑4.80%、1.12%。全部A股营收及净利润同比增速的抬升主要由周期和金融板块贡献。 （2）主板ROE继续回升，创业板ROE达到历史最低2018年中报全部A股及全部A股（剔除金融两油）ROE（TTM）继续小幅回升。A股此轮ROE修复始于2016年，连续上升至今，2018Q2全部A股及全部A股（剔除金融两油）ROE（TTM）分别上升0.14%、0.16%至10.86%、10.17%。中小板（剔除苏宁）ROE（TTM）连续三个季度回落，2018Q2回落0.27%至9.54%，整体回落幅度较小；创业板（剔除温氏乐视光线）ROE（TTM）连续四个季度回落，2018Q2下降0.38%至7.59%。 （3）板块对比：周期最强，消费分化，成长低迷周期板块中钢铁行业ROE上升幅度最大，供给侧改革去产能叠加环保限产极大的修复了钢铁行业的盈利能力。2018Q2钢铁行业ROE（TTM）为17.26%较去年同期上升10.73%，建材行业ROE也得到显著提升，建材行业ROE（TTM）中报录得15.94%较去年同期大幅提升5.74%。成长板块，电子、通信行业ROE2018Q2较2018Q1降幅最高，传媒、计算机小幅下降，仅军工行业ROE加速回升。军工行业ROE连续四个季度回升，且增幅逐渐扩大。大金融板块，房地产ROE小幅回升0.44%至13.82%，银行ROE与一季度持平为13.12%，非银金融ROE延续回落态势。消费板块，休闲服务、食品饮料及家电行业ROE继续回升，医药ROE基本持平，汽车及纺服行业ROE仍小幅下行。相关报告：《周期支撑主板业绩微升，中小创下滑——2018A股中报分析》中小盘-孙金钜团队：中报另一面：并购重组角度看中小创的业绩情况去杠杆和商誉减值影响显现，中小创中报业绩增速快速下滑，后续随着并购回暖和商誉减值风险的暴露，中小创业绩有望率先回暖。中小创中报业绩相较一季报快速下滑的核心原因：（1）去杠杆效果显现，头部企业盈利能力更加稳健，中小市值企业受影响大。体现的结果就是中小板和创业板业绩负增长的公司占比快速上升。（2）并购重组商誉减值影响提前体现，2017年商誉减值绝大部分体现在年报中，中报计提商誉减值的相对较少，而部分公司在今年中报即已开始计提商誉减值，影响提前体现。 并购重组对中小创业绩的影响：（1） 并购重组整体规模，对应中小创外延业绩增速。2015年是并购重组的高峰，2015年出台了“最严借壳标准”，打击类借壳的并购重组，叠加市场的下调，并购重组规模持续下滑。2017年整体发行股份购买资产实施176例，同比下滑了24.8%，整体规模3616亿，同比下滑50.6%。2018年上半年为59例，同比下滑24.4%，但是规模达2190亿，同比增长57.7%，并购重组市场已有所回暖。实际整体并购重组市场在2017年下半年环比上看已经回暖。周末证监会发布了发行股份购买资产价格调整机制的解答，相较此前的价格调整机制相比最大的变化就是要求设置价格双向调整机制（此前仅有下调价格的调整机制）。此前并购重组更倾向于在市场向上时做，因为在确定发行价格之后股价就会快速上 涨，股东方可以获得资本利得，资产方获得的股份对价也大幅增加。而在设置了价格上调机制之后，股价快速上涨之后可能会触及价格上调机制，发行价格上调就会导致资产方获得的股份对价并没有增加，并且获得的股份数量反而会减少，这样就会导致资产方有违约的风险导致并购重组不确定性增加。价格双向调整机制会给牛市时的并购重组降温，同样在弱市时下调机制会保障资产方的股份对价并且资产方获得的股份数量会增加，这样会进一步增强并购的确定向，从而提升资产方在弱市时参与并购重组的积极性。并购定价的双向调整机制，有望助力发行股份的并购重组市场继续回暖。并购回暖将助力中小创外延业绩增速的回暖。（2）并购之后业绩不达预期造成的商誉减值影响。商誉减值风险比较大的并购主要来源于2015-2016年，主要原因是2015年股价高位，为了做大对价存在承诺业绩虚高，估值虚高的情形。而2015-2016年做的并购重组业绩承诺期为2015-2018年，业绩不达预期风险比较大的年份为2017和2018年。2017年年报已经有很多公司出现了并购重组业绩不达预期商誉减值从而导致了去年年报业绩增速大幅大滑。今年年中即已有部分公司开始计提商誉减值，风险提前释放，而整体风险在2018年年报就会基本释放。因此商誉减值对中小创业绩的影响在2018年年报之后就会大幅减少。计算机-田杰华团队：紧抓计算机行业优质资产 上周五上午收盘前，计算机指数突然大幅下跌，截止上周五下午收盘，计算机指数（按照申万分类指数）下跌2.53% 市场对此分析的原因很多，包括贸易战、包括估值和持仓结构等。那么，对于计算机行业的投资怎样的策略呢？我们从中报业绩、市值、市场风格等多方面因素分析，结论是：紧抓计算机行业优质资产。1，首先看计算机中报业绩的情况，基本面是比较好的。（1）我们以SW分类的计算机行业203家公司为样本，可以看到计算机行业成长性明显：营收增速为26.87%，净利增速为19.03%。2018H1全行业203家公司共实现营收2940.37亿，同比增长26.87%，归母净利润为192.52亿，同比增长19.03%，扣非后归母净利润151.46亿，同比增长20.18%。 （2）市值分布和比照：1）按照2018年1月1日时间节点，市值50亿以下为84家，50-100亿为58家，100-200亿市值公司为37家，200-500亿市值公司为15家，500亿以上公司为4家。2）按照2018年8月31日时间节点，市值50亿以下的为104家，增加20家，50-100亿为49家，减少9家，100-200亿市值公司为31家，增加6家，200-500亿市值公司为13家，增加2家，500亿以上公司为6家，若剔除三六零仅为5家。由此可看出50-100亿区间为市值变化分界点，小市值（50亿以下）和中大市值（100亿以上）公司分别增多，也从侧面反映出“强者恒强”趋势。（3）业绩增长对市值变化影响明显。由上表可以看出，归母净利增速在50%+的40家公司中，8个月内市值正增长的共有17家，负增长的共有23家；归母净利增速在20%-50%的39家公司中，8个月内市值正增长的共有13家，负增长的共有26家；归母净利增速在0%-20%的40家公司中，8个月内市值正增长的共有5家，负增长的共有35家；归母净利为负的84家公司中，8个月内市值正增长的共有8家，负增长的共有76家。 2、基金持仓情况：我们根据自选股中基金中报持仓情况，主要集中在头部的大约60家公司，其中基金重仓只数在100只以上的个股有10家，分别是：海康威视、东方财富、大华股份、浪潮信息、广联达、航天信息、宝信软件、中科曙光、兆易创新、恒生电子。 3、从产业角度，我们重点看好云计算投资大机遇，从IT创新周期和产业生命周期的角度，云计算未来3-5年预计都是高景气度。重点看好：浪潮信息、深信服、紫光股份、用友网络、泛微网络、广联达、石基信息、恒华科技、光环新网、宝信软件、万兴科技、卫宁健康。 4、弱势环境之下，计算机行业投资紧抓优质资产：（1）大市值公司、比较强的长期逻辑、偏产品型、龙头个股，建议在150亿以上，流动性、研发投入能力、市场空间、竞争实力等是重要的考量因素。重点关注：浪潮信息、中科曙光、广联达、海康、东财、恒生、卫宁健康、航天信息、紫光股份、视源股份、石基信息、深信服等。 （2）内生业绩增长好，细分领域竞争力强。重点关注：超图软件、恒华科技、美亚柏科、华宇软件、新北洋、赢时胜、辰安科技、宝信软件、中新赛克等。传媒-胡皓团队：版权在互联网下的新业态和行业竞争逻辑过去一周以视觉中国为代表的版权类公司，出现了先扬后抑的走势。抛开短期事情的冲击，我们本次从更为宏观的层面，看待版权行业的长期发展。特别是在互联网逻辑下，版权行业的核心驱动力或核心资产是什么？在我国现阶段的可持续性如何？ 版权在互联网逻辑下的核心资产为政策环境和技术水平。立法层面，从美国的例子来看，美国版权行业从“盗版成灾”，到与世界接轨，并逐渐主导世界的领先水平，经历三个阶段：第一阶段为版权人利益“自下而上”推动，为被动阶段；第二阶段，“以我为主”地逐步融入国际化的阶段；第三阶段为以《数字千年版权法》的出台为代表，主导全球版权立法阶段。而美国版权产业在第三阶段后实现大发展的。 前期我国版权立法也经历由自下而上版权方申诉的第一阶段，到国家政策逐步和国际条约接轨的第二阶段。当前，从立法进度和国际形势，都意味着我国快速将过度到第三阶段，即版权行业在高速发展的基础上，将实现更高速度的发展。目前我国版权与GDP的占比已进入全球前十，但另一方面我国版权人均消费800美元左右，对应美国人均消费为6225美元。 另外一个核心资产，技术层面。同样以美国为例，美国版权行业实现全球绝对领先，如前所述，主要为《数字千年版权法》把握住了互联网这个巨