谋定而后动

1001101201301401501601701801902001031051071091111131151172020-022020-032020-052020-062020-082020-092020-11中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数空中性多股票债券商品黄金人民币12月份大类资产展望 2020-12-11 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资产配置研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号：F3004355 投资咨询号：Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 联系人： 熊鹰 xiongying@citicsf.com 从业资格证：F3075662 张文 zhangwen@citicsf.com 从业资格证：F3077272 中信期货研究|资产配置策略月报 谋定而后动 摘要： 近期顺周期逻辑的强化引发长周期启动的讨论。我们认为虽然从中长期看顺周期的逻辑仍将继续，但是短期的市场波动也不容忽视。 短周期的矛盾更类似估值轮动修复，同时本月需要警惕日历效应：从短周期的估值轮动逻辑和日历效应来看，在顺周期浪潮中除了顺势而为之外，还需要关注估值过高的风险。可以用之前估值下修的TMT和季节性上涨的消费板块对冲。从年底至次年春节的日历效应来看，12月份的家电、医药、白酒、食品饮料，来年2月份的医药、汽车、农林牧渔、科技和纺织服装，是在过去十五年中上涨概率最高的行业。同时，关注12月中下旬的中央经济工作会议和1月份的一号文对相关板块的轮动支撑。 长周期的库存逻辑继续支撑顺周期，但需警惕高估值：当前中游和下游已经率先启动补库进程，上游还处在补库萌芽的阶段。如果按照周期长度18个月的估算，到明年上半年都会处于相对快速的补库阶段。至少在明年上半年之前，顺周期的逻辑还将继续。从估值角度来看，商品市场相比权益市场更存在估值过高的问题。比如，铜价已较今年3月份的价格绝对低点上涨46.3%。从季节性的角度来看，关注来年年初商品价格承压回调的可能。权益市场的顺周期逻辑相对来讲在估值下修之后会更加稳定。 策略建议：重视短期博弈 股债比：股债性价比仍在前者，债市仍将震荡偏弱。 股票：权益市场的周期逻辑阶段性兑现，关注年底之后的短期切换可能。顺周期的制造业、上游资源阶段性止盈的同时，辅以消费（食品饮料为主）和TMT板块进行防御。 商品：商品继续持有饲料多头，工业金属短期多头谨慎参与，回调买入更稳妥。 人民币：人民币整体基调依然利好升值，但需关注明年二季度后海外逐渐恢复的边际利空。 风险因子：商品供给大幅缩减，强化工业金属的上涨逻辑；经济数据低于预期，市场整体回调压力上升。 12月份配置思路：在延续顺周期逻辑的同时，需要警惕短期估值过高和波动加大的风险。 报告要点 中信期货资产配置策略月报 2 / 22 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、 11月策略回顾：顺周期强化 ............................................................. 4 二、 12月配置主线：谋定而后动 ............................................................. 5 （一）短周期的矛盾更类似估值轮动修复，同时本月需要警惕日历效应 ......................... 5 （二）长周期的库存逻辑继续支撑顺周期，但需警惕高估值 ................................... 6 （三）策略建议：重视短期博弈 ........................................................... 8 三、市场综述 .............................................................................. 11 （一）宏观环境综述：货币政策平衡长短期关系，补库周期预期上升 .......................... 11 （二）中观高频验证：地产小幅降温，出口维持强势 ........................................ 13 （三）大类资产追踪：原油>商品＞股票＞债券＞黄金 ....................................... 13 1.股票市场：风格轮动至低估值的周期和金融板块 .................................... 17 2.债券市场：资金偏紧情绪偏弱，中期偏弱震荡 ...................................... 18 3.商品市场：商品提前交易经济复苏需求拉动预期，关注预期兑现情况 .................. 19 （四）流动性观察：股市资金动能放缓，商品资金在化工板块沉淀 ............................ 20 免责声明 .................................................................................. 22 图目录 图1：大类资产月度策略逻辑演进...........................................................4 图2：大类资产月度表现跟踪 ..............................................................4 图3：股票市场风格轮动体现自下而上的轮动特征 .............................................5 图4：日历效应利好消费板块 ..............................................................6 图5：从在产品、产成品、上中下游的角度综合看待库存周期 ...................................6 图6：上游资源库存周期与沪铜价格之间的联动 ...............................................7 图7：11月经济数据市场预测值 ............................................................9 图10：疫苗提振全球经济复苏预期，工业品淡季需求有韧性，农产品维持偏强预期。 .............11 图11：制造业和出口维持强势。（数据截至11月30日） ......................................12 图12：货币政策长期偏紧，中短期偏稳。 ...................................................12 图13：11月份原油领涨，黄金领跌，股市小幅反弹，债市情绪偏弱（数据截至11月30日） ......14 图14：利率债和信用债与股票的相关性出现分化，黄金与原油负相关性增强 .....................15 图15：11月大盘权重股偏强，创业板偏弱 ..................................................15 图16：债市偏弱，尤其信用债大幅下跌.....................................................15 图17：商品在原油、金属带动下上涨，黄金延续跌势 .........................................16 图18：理财收益率继续下降（信托截至10月数据） ..........................................16 图19：股市和债市波动率低位维持，农产品波动率高位维持，有色金属和原油波动率上升。 .......16 图21：11月涨幅靠前的行业集中在周期板块，包括有色金属、煤炭、石油石化、钢铁等，其次是银行为代表的金融。除有色和化工以外，其他周期行业年初至今的涨幅仍然偏低。 .................17 图22：10年期国债收益率仍在3.3%附近磨顶 ................................................18 图23：长期资金偏紧的局面延续，收益率曲线先平后陡 .......................................18 图24：企业债信用利差大幅攀升...........................................................18 图25：股债性价比指标仍偏向债券.........................................................18 中信期货资产配置策略月报 3 / 22 图26：除黄金以外，11月商品价格整体上涨 ................................................19 图27：中信期货商品指数11月上涨6.46% ..................................................19 图28：黑色板块11月上涨8.93% ..........................................................19 图29：11月有色上涨9.34%，贵金属下跌7.97% .............................................19 图30：11月能源化工指数上涨8.04%.......................................................19 图31：11月农产品上涨3.34% ............................................................19 图32：11月资金更偏好沪深300和上证50 ..................................................20 图33：11月陆股通净流入579亿元，创7月以来新高 ........................................20 图34：11月外资流入最多的行业是银行、家电、非银金融、机械、有色金属。 ..................20 图36：11月商品持仓量增加集中在豆粕，持仓量跌幅最大的品种是玉米和PTA。交易热情最大的品种是镍、焦炭、油脂油料，成交金额跌幅最大的是棉花 .......................................21 中信期货资产配置策略月报