2022年3月LPR利率报价点评：谋定而后动：稳增长政策蓄势

宏观点评报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 谋定而后动：稳增长政策蓄势 2022年3月LPR利率报价点评 宏观点评报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 联系人 陈宇 18910965322 chenyu@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 2022年3月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%。与2月相比，1年期与5年期LPR报价均保持不变。我们点评如下： 一、 维持LPR报价不变的政策逻辑：谋定而后动 随着2月金融数据的公布，市场对于央行宽货币操作有较高期待。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后，有部分市场参与者开始预期本月的LPR报价利率将有所下调，但本次LPR利率报价维持不变。 我们认为LPR利率维持稳定符合目前的宏观环境。2月以来珠三角及长三角等重要经济带先后暴发疫情，不仅消费将再度受到掣肘，对基建、地产施工也会带来一定的负面影响。此外，海外俄乌局势、美联储加息、缩表在即等亦对国内稳增长政策形成干扰。谋定而后动，在内外局势皆存变数的前提下，我们认为此时稳增长政策发力的性价比不高。但，待疫情消退后，稳增长政策有望加码。 二、 后续货币政策展望：结构性货币政策有望率先落地，总量政策仍可期待 3月16日，人民银行传达学习了国务院金融委当天专题会议精神，对于货币政策，央行提到“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长，大力支持中小微企业，坚定支持实体经济发展，保持经济运行在合理区间。”其中，我们理解“主动应对”代表了近期会有货币政策针对性的落地，而“大力支持中小微企业”则代表了货币政策工具的选择，即支小再贷款等结构性货币政策工具。这种情况与去年8月召开金融机构信贷形式分析会后，央行新增3000亿支小再贷款额度的操作类似。 我们曾用“宽信用不至，宽货币不止”来概括今年的货币政策。其特征应该是总量型政策为稳增长保驾护航，一旦经济增长数据出现不及预期的苗头，全面降息等货币政策仍可期待。我们认为在疫情、俄乌冲突等不确定冲击影响下降的情况下，放松货币政策的性价比更高。 此外，3月FOMC中美联储已经大幅调降年内经济增速，意味着下半年美国经济下行压力亦将凸显，届时美联储货币政策也将由紧转松，为国内宽货币政策腾出更多空间。 风险提示：经济基本面下滑超预期；对货币政策理解不到位；海外央行货币政策超预期 证券研究报告 2022年03月21日 宏观点评报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、维持LPR报价不变的政策逻辑：谋定而后动 ................................................................... 3 二、后续货币政策展望：结构性货币政策有望率先落地，总量政策仍可期待 ......................... 3 （一）支小再贷款等结构性货币政策工具有望率先落地 .................................................... 3 （二）总量政策依然可期 ................................................................................................... 4 （三）单独下调LPR是否可行？ ....................................................................................... 5 三、风险提示 ........................................................................................................................... 5 图表目录 图1：房价预期上涨比例快速走低 ........................................................................................... 4 表1：疫情后再贷款再贴现政策 ............................................................................................... 4 宏观点评报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月21日 2022年3月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年3月21日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%。与2月相比，1年期与5年期LPR报价均保持不变。 一、维持LPR报价不变的政策逻辑：谋定而后动 随着2月金融数据的公布，市场对于央行的宽货币操作有较高期待。3月15日，央行维持中期借贷便利（MLF）中标利率在2.85%。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。针对宏观经济运行，会议要求一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。随后，有部分市场参与者开始预期本月的LPR报价利率将有所下调，但今天的报价结果显示LPR利率依然保持不变。 我们认为无论MLF与LPR利率的维持稳定均符合目前的宏观环境。2月以来珠三角及长三角等重要经济带先后暴发疫情，不仅消费将再度受到掣肘，对基建、地产施工也会带来一定的负面影响。3月12日以来，全国每日新增确诊人数维持千例以上，截至3月20日24时，我国现有确诊病例21388例（其中重症39例）。3月20日当日新增本土确诊病例1947例。本次疫情主要集中在广东、上海、吉林等地区。其中，深圳从3月14日起“封城”7天，上海从3月15日起所有建设工程实施“封闭式”管理、暂缓新项目开工。此外，海外俄乌局势、美联储加息、缩表在即等亦对国内稳增长政策形成干扰。谋定而后动，在内外局势皆存变数的前提下，我们认为此时稳增长政策发力的性价比不高。但，待疫情消退后，我们相信稳增长会加码。 此外，3月FOMC中美联储已经大幅调降年内经济增速，意味着下半年美国经济下行压力亦将凸显，届时美联储货币政策也将由紧转松，为国内宽货币政策腾出更多空间。 二、后续货币政策展望：结构性货币政策有望率先落地，总量政策仍可期待 （一）支小再贷款等结构性货币政策工具有望率先落地 3月16日，人民银行传达学习了国务院金融委当天专题会议精神，研究部署人民银行系统贯彻落实工作。我们可以从会议内容中货币政策近期的落地方向。对于货币政策，央行提到“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长，大力支持中小微企业，坚定支持实体经济发展，保持经济运行在合理区间。”其中，我们理解“主动应对”代表了近期会有货币政策针对性的落地，而“大力支持中小微企业”则代表了货币政策工具的选择，即支小再贷款等结构性货币政策工具。结构性货币政策工具我们一直在探讨的话题，其在目前的货币信用体系下，起到了宽信用通道、给中小银行定向提供流动性及人民银行货币发行的“锚”等多种作用。结构性货币政策工具在新冠疫情后已经成为央行重要的政策抓手。比如，在2021年8月央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，并强调“加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度”。随后在2021年9月，优先落地的货币政策工具是新增3000亿支小再贷款额度，我们认为现阶段货币政策工具落地的节奏或重复当时的情况。 宏观点评报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月21日 表1：疫情后再贷款再贴现政策 发布日期 政策 特点 2020年1月31日 设立3000亿元抗疫专项再贷款，要求贷款利率不高于1.60%。 3000亿专项再贷款是直接用于支持防疫保供的，是人民银行为保障重要医疗物资、生活必需品的生产、销售和运输的重点企业的专门政策，是救急救命钱。 2020年2月26日 新增再贷款、再贴现额度5000亿元 主要用于支持企业复工复产，实现了增量、降价和扩面。 2020年4月3日 增加再贷款再贴现额度1万亿元，金融机构运用支农再贷款(不含扶贫再贷款)、支小再贷款发放的贷款利率在5.5%左右。 相比于前期的5000亿再贷款再贴现政策，新出台的1万亿元的再贷款再贴现政策更具有普惠性。 2021年9月7日 新增3000亿元支小再贷款额度，要求贷款平均利率在5.5%左右。 引导降低小微企业融资成本。采取“先贷后借”模式发放，地方法人银行先发放小微企业和个体工商户贷款，之后等额申请支小再贷款，以确保再贷款政策的精准和直达作用。 资料来源：人民银行，西部证券研发中心 （二）总量政策依然可期 我们曾用“宽信用不至，宽货币不止”来概括今年的货币政策。其特征应该是总量型政策为稳增长保驾护航，一旦经济增长数据出现不及预期的苗头，全面降息等货币政策仍可期待。我们认为在疫情、俄乌冲突等不确定冲击影响下降的情况下，放松货币政策的性价比更高。 比如，目前来看，房地产需求依然不足，有可能成为本轮稳增长最大的拖累。房地产市场需求侧最大的问题是居民对于房价上涨的预期下降，使得一部分刚需购房者都在场外观望。以人民银行公布的房价预期上涨比例来看，目前的数值水平已接近2015年的最低水平。从历史情况来看，改变购房者的预期往往需要人民银行调降政策利率。以2014-2015年及2019-2020年两轮降息周期来看，一般需要3次降息才能阶段性的扭转持续下滑的房价上涨预期，央行已于今年1月调降过1次政策利率。近期，各地已经陆续开始出台在“因城施策”框架下的支持地产需求侧的政策，我们认为如后续这些政策对于房地产销售的帮助不及预期，央行会继续下调政策利率。 图1：房价预期上涨比例快速走低 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1520253035402013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-04房价预期上涨比例降低存贷款基准利率降低MLF利率降低LPR利率 宏观点评报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月21日 （三）单独下调LPR是否可行？ 2021年12月LPR报价利率曾在当月MLF利率没有调降的情况下出现了单独调降的情况，今年是否有可能出现单独调降LPR报价利率的情况呢？ 2019年8月17日，央行推出LPR改革。新的LPR形成机制中， LPR报价是基于1年期的MLF利率加上风险溢价、报价行自身资金成本等因素加点报价产生的。也就是说在MLF利率没有变化的情况下，银行可以通过压降加点幅度的方式下调LPR报价。当然这是通过银行让利实体经济实现的。我们看到从2021年中开始，央行一直在通过各种方式帮助商业银行降低负债成本。比如，2021年6月商业银行调整存款利率自律上限确定方式，由“基准利率*倍数”改为“基准利率+基点”，长端存款利率普遍下降；7月和12月两次全面降准0.5个百分点，累计为银行节约每年330亿元的成本；12月又下调支农、支小再贷款利率，此举在微观机制上会增大每一笔贷款对于银行的息差，增加银行的收益，为银行后续继续让利实体经济增大空间。单独引导银行调降LPR报价的前提是银行负债成本有所降低。 在目前的体系中，降准可以直接降低银行负债端的成本。除此之外，近期央行公告