阿里巴巴（BABA）：全面复苏符合市场预期

2020 年8 月21日（星期五） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年8月21日“Alibaba (BABA US) – A full recovery lived up to market expectations”的中文摘要 1 阿里巴巴 (BABA US) 全面复苏符合市场预期 ■ 21财年一季度收入/非GAAP净利润超出市场预期4%/12% ■ 核心商业实现增速和利润率上的强劲复苏 ■ 维持买入评级，目标价上调至288美元 核心商业的强劲复苏带来了稳健的季度业绩 阿里巴巴在21财年一季度取得了稳健的表现，收入超出市场预期4%，而非GAAP净利润则超出市场预期12%。收入同比增速加快至34%，达到1,538亿元人民币，主要归功于中国零售商业（同比+34%）和云计算业务（同比+59%）的强劲增长。本季度，所有品类的增速都已基本恢复疫情前的正常水平，推动天猫实物商品交易额同比增速恢复至27%。在不同的商品类别中，快消品增速最快，其次是消费电子产品和穿戴类商品。佣金收入同比增速加快至17%，但与天猫交易额增速之间的差异进一步扩大。这主要是因为：1)快消品和消费电子产品等佣金率更低的品类增速更快，因此在整体交易额中的占比不断提高；以及2）天猫对商家20年上半年平台服务费的减免。广告收入同比增速恢复至23%，既是因为搜索广告业务需求的稳定回升，也是因为新变现渠道如信息流广告和直播带来的增量贡献。展望未来，基于市场整体良好的复苏趋势，我们预计佣金+广告收入的增速将在9月份季度进一步加速。与此同时，在海外疫情持续的大背景下，消费者需求，商家需求和对可靠履约解决方案的需求均增长强劲，因此阿里巴巴的国际业务和菜鸟都实现了加速发展。而由于国内疫情的负面影响逐渐消退，本地生活服务业务也逐步恢复了正增长，本季度同比增速达到15%，这也帮助饿了么实现了正的单位经济效益。在云服务方面，受益于公有云和混合云业务客户平均收入的增加，阿里巴巴继续保持了其在行业中的领头羊地位，即使拥有更大的体量，依然实现了比腾讯云更快的增速（同比增长59%）。最后，数字媒体及娱乐业务同比增长11%，主要是由于在线游戏业务收入的纳入（之前包含在创新业务中）。在手机游戏三国志战略版取得优异表现后，阿里巴巴又发行了一款新游三国志幻想大陆，进一步巩固了其在网络游戏领域中的席位。 借助效率提升，公司利润率将持续改善 阿里巴巴本季度的盈利能力也环比大幅提升，非GAAP EBITA利润率环比增长了12.2个百分点，达到29.5%。这主要是源于疫情之后公司在费用管控上的有效举措，以及618大促的负面影响较为有限，从而使得核心商业的利润率大幅提升。本季度，非GAAP净利润同比加速增长至23%，达到406亿元人民币，而非GAAP净利润率则达到26.4%。展望未来，我们认为凭借其稳健的业务增长以及效率提升，公司利润率将持续改善。 维持买入评级，目标价从271美元调升至288美元 我们将21/22/23财年预测总收入以及非GAAP净利润分别上调0.2%/1.0%/1.2%和4.1%/2.9%/0.1%，反映以下因素带来的综合影响：1) 对佣金收入、国际业务、菜鸟网络和云业务更为乐观；2) 对广告收入、本地生活服务、数字媒体及娱乐、以及创新业务更为保守；3) 由于对核心商业的利润率改善更为乐观，从而调增了公司整体非GAAP EBITA利润率。我们将目标价从之前的271美元调升至288美元，主要基于：1）核心商业的利润率改善超出预期；以及2）汇率变动的影响。 盈利预测及估值 人民币百万元 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 收入 376,844 509,711 669,069 824,861 986,429 增长 51% 35% 31% 23% 20% 非GAAP归属于股东的净利润 100,731 141,344 185,660 244,508 297,003 增长 17% 40% 31% 32% 21% 非GAAP摊薄每股盈利(美元) 5.84 7.59 9.68 12.68 15.33 非GAAP EBITA利润率 28% 27% 29% 30% 30% 市盈率 (美股) 44.2x 34.0x 26.6x 20.3x 16.8x EV/EBITDA (美股) 34.8x 28.6x 21.4x 17.0x 14.1x 净资产回报率 20% 24% 18% 17% 17% 注：收盘价截至2020年8月20日；阿里巴巴财年3月年结资料来源：彭博、公司、招商证券（香港） 刘楠, CFA 马牧野 +852 3189 6117 leoliu@cmschina.com.hk +852 3189 6394 mattma@cmschina.com.hk 黄耀林 +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk 最新变动 调整目标价及预测 买入 前次评级 买入 股价 258.0美元/252.8港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 288美元 (+12%) 279港元 (+10%) 前次目标价 271美元/263港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m BABA US 0.0 21.3 47.2 9988 HK (1.6) 18.9 n.a. MSCI中国 (1.0) 12.6 27.5 行业：TMT 恒生指数 （2020年8月21日） 25,114 MSCI中国（2020年8月20日） 97 重要数据 52周股价区间（美元/港元） 162-268/168-264 美股市值（十亿美元） 702.3 日均成交量 美股/港股（百万股） 12.7/19.6 21财年非GAAP摊薄EPADS/EPS 9.7/9.4 主要股东 SoftBank Group Corp. 24.9% Ma Yun 4.8% Joseph Tsai 1.7% 自由流通量 68.7% 总股数 美股/港股（百万股） 2,683/21,462 资料来源：彭博、万得、招商证券（香港）研究部 相关报告 1. 电商 - 重回光辉岁月 (2020/7/17) 2. 中国互联网 - 直播电商授人以渔 (2020/6/23) 3. 电商 - 618大促 (2020/06/19) (20)0204060(%) BABA USMSCI中国 9988 HK EQUITY 2020 年8 月21日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：收入 图2：收入构成 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：利润率 图4：归属于股东的非GAAP净利润 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：ROE 图6：估值：分部加总估值 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 3,768 5,097 6,691 8,249 9,864 010203040506003,0006,0009,00012,000FY19FY20FY21EFY22EFY23E(%) (亿元人民币) 营收，左轴 同比增长率，右轴 86 86 85 85 84 7 8 9 10 12 6 5 5 4 4 1 1 1 1 1 0%25%50%75%100%FY19FY20FY21EFY22EFY23E(%) 核心电商 云计算 数字传媒娱乐 创新计划及其他 45.1 44.6 46.8 47.3 47.0 32.4 30.9 32.1 32.8 33.1 26.7 27.7 27.7 29.6 30.1 20.030.040.050.0FY19FY20FY21EFY22EFY23E(%) 毛利 非GAAP EBITDA 利润率 非GAAP净利 1,007 1,413 1,857 2,445 2,970 020406001,0002,0003,0004,000FY19FY20FY21EFY22EFY23E(%) (亿元人民币) 非GAAP净利，左轴 同比增长率，右轴 20.4 23.9 18.0 17.4 16.9 0.05.010.015.020.025.030.0FY19FY20FY21EFY22EFY23E(%) 222 288 16 7 18 7 19 050100150200250300350核心电商 云计算 数字传媒娱乐 蚂蚁金服 其他 净现金 股价 (美元) 2020 年8 月21日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7：分部加总估值表 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 十亿元人民币估值基础估值指标估值倍数 (x)占总估值的比例估值核心电商FY21E EV/EBITDA21财年EBITDA为2,331亿元人民币18.077.0%4,195云计算FY21E EV/收入21财年收入为608亿元人民币5.05.6%304数字传媒娱乐FY21E EV/收入21财年收入为319亿元人民币4.02.3%128创新及其他FY21E EV/收入21财年收入为50亿元人民币4.00.4%20其他8.2%447投资公司估值基础估值(十亿元人民币)阿里的股权占比占总估值的比例估值蚂蚁金服最后一轮交易1,03533.0%6.3%342圆通快递 (600233 CH)市值499.9%0.1%5中通快递 (ZTO US)市值1738.7%0.3%15百世快递 (BEST US)市值114.0%0.0%0滴滴出行最后一轮交易3565.0%0.3%18微博 (WB US）市值537.2%0.1%4苏宁 (002024 CH)市值9520.0%0.3%19三江购物 (601116 CH)市值832.0%0.0%3陌陌 (MOMO US)市值303.0%0.0%1魅族最后一轮交易3815.0%0.1%6石基信息 (002153 CH)市值3513.0%0.1%5Paytm Mall最后一轮交易2120.0%0.1%4Singapore Post (SPOST SP)市值814.6%0.0%1华谊兄弟 (300027 CH)市值174.5%0.0%1恒大足球俱乐部最后一轮交易2137.8%0.1%8高鑫零售 (6808 HK)市值8821.0%0.3%18分众传媒 (002027 CH)市值935.3%0.1%5中国联通 (0762 HK)市值1692.0%0.1%3Magic Leap最后一轮交易411.7%0.0%1宝宝树 (1761 HK)市值29.9%0.0%0哔哩哔哩 (BILI US)市值1077.2%0.1%8申通快递 (002468 CH)市值2514.6%0.1%4红星美凯龙 (01528 HK)市值359.