阿里巴巴（BABA）：复苏进入快车道

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 复苏进入快车道 ■4QFY20业绩前瞻：我们预计4QFY20收入同比增加16%至1083亿元，略高于彭博预期。调整后EBITA同比降14.5%达到163亿元，对应调整后EBITA利润率为15%。调整后净利润（整体）同比降15%至170亿元，略高于彭博预期。从板块来看，我们预计核心商业/云计算/数媒娱乐收入同比分别增长13%/57%/1%，占收比分别为82%/11%/5%。 ■核心平台业务正处在复苏快车道：我们预期4QFY20中国零售平台收入（客户管理收入和佣金）同比下滑4.6%至428亿元，我们对中国零售平台业务受疫情的影响预测比市场乐观；从行业来看，随物流运力恢复，电商业务正在快速恢复。邮政局预计全国快递业务量在3月/Q1分别同比增17.3%/0.8%，行业揽收投递量相继达到日常水平。淘宝数据显示3月DAU已超过去年12月的高点，淘宝天猫的日均订单比12月日常水平增长1200万单；3月直播成交单数同比增长超过160%，直播场次同比增长190%。3月下旬淘宝推出淘宝特价版App，发布C2M战略，未来3年为制造业创造100亿笔新订单，帮助1000个工厂过1亿产值，并重点打造10个过百亿的数字化产业带集群。为了进一步扶持商家，4月阿里巴巴宣布再次启动扶助中小企业特别行动“春雷计划”，包括扶持中小外贸企业出海和拓展内销、兴农助农和资金扶持。 ■国际业务和本地服务业务恢复尚需耐心：鉴于海外疫情的集中爆发和恢复均滞后于中国市场，我们预期4QFY20国际商业收入增速将降为个位数，慢于中国零售市场业务增速。3月速卖通公告将集中延长部分国家的限时达时间和物流线路承诺时效；同时联合菜鸟物流推出“千万补贴”计划，保障跨境物流。Lazada在3月也启动“春风计划”从降低费用和提升运力流量方面帮助商家。在本地服务方面，我们预期消费者服务收入在4QFY20同比下滑7%，受疫情影响较中国零售平台业务更明显；口碑饿了么数据显示，在覆盖餐饮、快消、电影、旅行等消费领域的“318城市生活周”期间，饿了么的大量商户已恢复到了疫情前的订单水平，越来越多的品牌选择将业务数字化，上线本地生活服务平台通过直播、上线外卖、开设天猫旗舰店等恢复业务。 ■投资建议：维持买入-A。我们看好公司长期基本面以及生态系统内的协同效应，短期外部环境波动并未改变公司长期增长和利润率改善的逻辑；核心市场平台业务增速与盈利能力健康，支持多领域的投入。我们预计FY20/21的收入增速为34%/31%；调整后净利润（整体）为1,272亿元/1,605亿元，调整后净利率为25%/24%。SOTP目标价283美元/276港币(不变)，包括：1）基于平台的核心商业219.5美元/214.0Table_Tit le 2020年04月12日 阿里巴巴（ BABA.US/9988.HK ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价: 283美元/276港币 股价(2020-04-09)196.37美元/191.70港币 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万美元） 526,806 流通市值（百万美元） 526,806 总股本（百万股） 2,683 流通股本（百万股） 2,683 12个月价格区间（美元） 147.95-231.14 资料来源：彭博 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 Tabl e_Repor t 相关报告 阿里巴巴：风物长宜放眼量 2020-02-14 阿里巴巴：变现可见度高，利润率企稳 2020-01-10 阿里巴巴：聚焦运营效率，下半财年战略性再投入 2019-11-03 阿里巴巴：下沉策略有条不紊，兼顾增长和盈利 2019-08-16 阿里巴巴：电商势头超预期,坚定执行市场下沉策略 2019-05-16 阿里巴巴：营销升级，核心业务稳中求进 2019-04-25 阿里巴巴：核心业务稳健，为新业务投入担当后盾 2019-01-31 阿里巴巴：靴子落地,指引下调; CMR增速反弹延后 2018-11-05 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 港币；2）云计算33.6美元/32.8港币；3）数字媒体及娱乐6.0美元/5.8港币；4）蚂蚁金服17.8美元/17.3港币；5）菜鸟6.6美元/6.4港币。 ■风险提示：中国零售收入增长放缓；对云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期，拖累利润率。 （百万元） FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 主营收入 250,266 376,844 503,709 661,904 835,534 非通用会计准则净利润 83,214 93,407 127,209 160,540 201,336 非通用会计准则每股收益（元） 32.6 36.2 48.6 60.6 75.5 每股净资产（元） 172.1 238.5 299.4 351.7 420.0 盈利和估值 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 非通用会计准则市盈率(倍） 41.0 36.9 27.5 22.0 17.7 市净率(倍） 7.8 5.6 4.5 3.8 3.2 非通用会计准则净利润率 33.3% 24.8% 25.3% 24.3% 24.1% 净资产收益率 19.5% 16.4% 17.3% 18.1% 18.7% 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% ROIC 29.9% 27.8% 29.0% 31.8% 32.8% 数据来源：公司年报，安信证券研究中心预测 cVdYpWvXhYkXmU8ZNAnNtO8OdN7NsQoOpNoOkPrRmQjMpOtP6MnMsPuOtOpQvPoMqN 3 公司快报/阿里巴巴 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：阿里巴巴 – 4QFY20业绩快览 百万元 Mar-2019 Dec-2019 Mar-2020 QoQ YoY 彭博一致预期 +/-彭博一致预期 总收入 93,498 161,456 108,312 -32.9% 15.8% 106,315 1.9% 核心商业 78,894 141,475 88,890 -37.2% 12.7% - 中国零售市场 58,441 110,458 66,440 -39.9% 13.7% - 中国批发市场 2,547 3,365 2,802 -16.7% 10.0% - 国际商业及其他 8,779 12,550 10,030 -20.1% 14.3% - 菜鸟 3,861 7,518 4,718 -37.2% 22.2% - 消费者服务 5,266 7,584 4,900 -35.4% -7.0% 云计算 7,726 10,721 12,157 13.4% 57.4% 数字媒体娱乐 5,671 7,396 5,702 -22.9% 0.5% 创新业务及其他 1,207 1,864 1,564 -16.1% 29.6% Non-GAAP 毛利 39,839 78,809 40,750 -48.3% 2.3% Non-GAAP 毛利率 42.6% 48.8% 37.6% 调整后EBITA 19,078 50,662 16,303 -67.8% -14.5% 调整后EBITA利润率 20.4% 31.4% 15.1% 调整后净利润 20,056 46,493 17,017 -63.4% -15.2% 16,547 2.8% Non-GAAP 净利率 21.5% 28.8% 15.7% Non-GAAP 归属普通股东净利润 22,496 48,670 18,959 -61.0% -15.7% Non-GAAP 归属普通股东净利率 24.1% 30.1% 17.5% 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 4 公司快报/阿里巴巴 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：收入利润表 百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 收入 250,266 376,844 503,709 661,904 835,534 核心商业 214,020 323,400 431,129 564,298 697,382 云计算 13,390 24,702 39,956 62,542 98,322 数字媒体及娱乐 19,564 24,077 26,706 27,858 31,624 创新业务及其他 3,292 4,665 5,919 7,206 8,206 收入成本 -107,044 -206,929 -279,197 -370,000 -471,300 毛利 143,222 169,915 224,512 291,904 364,234 毛利率 57.2% 45.1% 44.6% 44.1% 43.6% 产品研发开支 -22,754 -37,435 -43,270 -48,290 -56,628 销售及市场推广开支 -27,299 -39,780 -51,142 -62,087 -74,491 一般及行政开支 -16,241 -24,889 -27,541 -26,737 -28,549 其他开支 -7,614 -10,727 -13,192 -14,888 -17,288 经营利润 69,314 57,084 89,367 139,902 187,278 经营利润率 27.7% 15.1% 17.7% 21.1% 22.4% 非通用会计准则经营利润 90,377 94,575 120,996 173,065 223,329 非通用会计准则经营利润率 36.1% 25.1% 24.0% 26.1% 26.7% 利息及投资收益 30,495 44,106 76,671 4,000 4,100 利息支出 -3,566 -5,190 -5,324 -6,127 -7,784 其他净收入（支出） 4,160 221 6,259 - - 税前利润 100,403 96,221 166,973 137,776 183,594 所得税开支 -18,199 -16,553 -22,934 -30,292 -38,937 期内净利润 61,412 80,234 136,926 115,149 152,857 调整后净利润 83,214 93,407 127,209 160,540 201,336 调整后净利率 33.3% 24.8% 25.3% 24.3% 24.1% 非控制性权益应占盈利 2,681 7,652 8,253 8,168 8,168 公司权益持有人应占盈利 63,985 87,600 144,967 122,917 160,625 净利率 25.6% 23.2% 28.8% 18.6% 19.2% 非通用会计准则归属普通股东净利润 85,766 100,731 135,235 168,308 209,104 非通用会计准则归属普通股东净利率 34.3% 26.7% 26.8% 25.4% 25.0% 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 表3：现金流量表 百万元 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 净利润 61,412 80,234 136,926 115,149 152,857 + 折旧 8,789 14,962 20,128 22,747 5,813