阿里巴巴（BABA）：业绩再超预期，新零售持续高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 美股 [Table_StockInfo] 阿里巴巴(BABA.N) 买入 （首次评级） 2019年11月06日 [Table_BaseInfo] 一年该股与纳斯达克指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 20,828.25 总市值/流通(百万美元 ) 459,419 上证综指/深圳成指 2,991/9,671 12个月最高/最低(美元) 188.9/130.6 相关研究报告： 《欧派家居-603833-2019年三季报点评：业绩符合预期，经销环比改善》 ——2019-10-31 《特步国际-01368.HK-重大事件快评：持续表现出色，为长期增长打下良好基础》 ——2019-10-29 《晨光文具-603899-2019年三季报点评：业绩超预期，核心优势显现》 ——2019-10-28 《安踏体育-02020.HK-重大事件快评：经营表现出色，业绩持续性强》 ——2019-10-18 《特步国际-01368.HK-重大事件快评：持续表现出色，为长期增长打下良好基础》 ——2019-10-18 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxueh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 联系人：谢琦 电话： 021-60933157 E-MAIL： xieqi2@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 海外公司财报点评 业绩再超预期，新零售持续高增长  财务表现：业绩再超预期，消费用户单季度净增1900万 2019Q3，阿里巴巴实现营业收入1190.17亿元，同比增长40%，超出彭博一致预期2%；实现归母净利润725.4亿元，同比增长262%；Non-GAAP净利润327.5亿元，同比增长40%，超出彭博一致预期2%。运营费率保持平稳，核心电商业务调整后EBITA为385.74亿元，同比增长29%，EBITA利润率为38%；其他业务仍处于战略亏损状态，大文娱板块亏损有所收窄。年活跃消费者数量达6.93亿次，单季度净增1900万。  核心电商保持强劲增长，新零售表现亮眼 本季度实现营收1012.2亿元，同比增长40%，客户管理业务及佣金收入分别实现营收413.01亿元及162.75亿元，同比增速分别为25%及24%；新零售业务表现亮眼，实现营收182.1亿元，同比大增125%，主要系天猫超市、盒马鲜生直接销售业务的贡献，以及公司2019年9月收购考拉。  其他板块仍处战略性亏损状态，大文娱亏损显著收窄 云业务实现营收92.91亿元，同比增长64%，增速领先亚马逊AWS（35%）及微软Azure（59%），调整后EBITA亏损率为6%，相比去年同期扩大2pct；大文娱业务实现营收72.96亿元，同比增长23%，增速较上季度大幅提升17pct，调整后EBITA亏损率大幅收窄至30.2%，相比于去年同期降低33.8pct。  投资建议：看好电商业务在下沉市场的渗透，给予“买入”评级 我们认为，公司的核心电商业务在下沉市场仍有较高的渗透潜力，阿里用户体量在高基数下，仍有望保持增长；在交叉销售策略的引导下，“阿里系”流量有望实现生态内相互流转，其单用户价值仍具有提升空间。大文娱业务业绩拐点已现，亏损有望持续收窄。我们预计公司2019-2021年实现营收5087.39/6511.86/8019.59亿元，同比增长35%/28%/23%；实现净利润1107.53/1432.66/1753.46亿元，同比增长26%/29%/22%，通过分部估值法，得到公司的合理市值为6054-6447亿美金，对应232.5-247.6美元/股，相对当前股价涨幅为29%-38%，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示 下沉市场竞争激烈的风险；新业务亏损持续扩大、拖累集团现金流的风险等。 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万人民币) 376,844 508,739 651,186 801,959 978,390 (+/-%) 50.6% 35.0% 28.0% 23.2% 22.0% 净利润(百万人民币) 87,886 110,753 143,266 175,346 213761 (+/-%) 37.1% 26.0% 29.4% 22.4% 21.9% 摊薄每股收益(人民币) 4.22 5.32 6.88 8.42 10.26 EBIT Margin 24.0% 21.5% 21.5% 21.5% 21.5% 净资产收益率(ROE) 17.6% 18.2% 19.0% 18.9% 18.7% 市盈率(PE) 42.6 33.79 26.12 21.34 17.5 EV/EBITDA 36.4 40.5 32.7 27.9 24.9 市净率(PB) 7.50 6.14 4.97 4.03 3.28 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 (0.4)(0.2)0.00.2N/18J/19M/19M/19J/19S/19阿里巴巴纳斯达克 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 营收及净利润再超预期，下沉战略成效显著 财务概览：营收及净利润再超预期，新零售业务表现亮眼 2019Q3，阿里巴巴实现营业收入1190.17亿元，同比增长40%，超出彭博一致预期2%，营收增长主要系电商零售业及阿里云收入保持强劲增长。营业成本为655.46亿元，占公司收入比重为55%，剔除股权补偿费用的影响后，营业成本占公司收入比重为53%，与去年同期持平，成本占营收比重稳定，主要系优酷内容成本的降低，及物流网络和基础设施带来运营效率的提升，抵消了直销和新零售业务所带来的成本增长。公司实现归母净利润725.4亿元，同比增长262%，主要系收购蚂蚁金服33%的股权公司一次性确认权益利得692亿元人民币。Non-GAAP净利润为327.5亿元，同比增长40%，超出彭博一致预期2%。 图1：阿里营收构成及增速（百万人民币，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 运营费用：2019Q3，公司共计产生经营费用295.25亿元，经营费率为24.8%，经营效率基本平稳。1）研发费用：本季度产生研发费用为109.38亿元，研发费率为9%，剔除股份补偿费用的影响后，研发费率为6%，与前两季度持平。2）销售费用：本季度支出119.96亿元，销售费率为10%，与去年相持平。剔除股权补偿费用的影响后，销售费率为9%，相比去年同期降低1pct。3）一般及管理费用：本季度管理费用为65.91亿，管理费率为6%，与去年同期相持平。剔除股权补偿费用的影响后，本季度管理费率为4%，相比去年同期增长1pct。 0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200001400002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3核心商业阿里云大文娱创新业务及其他同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：阿里运营费用及经营费率（百万人民币，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 盈利能力：核心电商依旧强劲 核心电商盈利能力保持强劲，其他业务均处于战略亏损状态，大文娱板块亏损有所收窄。2019Q3，公司实现归母净利润725.4亿元，同比增长262%，主要系收购蚂蚁金服33%的股权公司一次性确认权益利得692亿元人民币；剔除一次性收益后，实现Non-GAAP净利润327.5亿元，同比增长40%。调整后EBITA为320.91亿元，同比增长39%，分板块情况如下：1）核心电商业务调整后EBITA为385.74亿元，同比增长29%，其EBITA利润率为38%，同比降低3pct，主要系电商收入结构不断向自营新零售及直销业务转变。2）云计算业务调整后EBITA为-5.21亿元，EBITA亏损率为6%，相比去年同期扩大2pct，主要系公司在人才和技术基础设施方面的投资有所增长。3）数字媒体及娱乐业务调整后EBITA为-22.07亿元，EBITA亏损率为30%，相比去年同期降低34pct，主要系优酷内容支出有所降低。4）创新及其他业务板块调整后EBITA为-19.17亿元，EBITA亏损率为158%，相比去年同期扩大42pct，主要系公司在该业务方面的研发及投资有所增长。 图3：阿里归母净利润、增速及利润率 图4：阿里Non-GAAP归母净利润、增速及利润率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000350002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3研发费用销售费用管理费用经营费率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000归母净利润（百万人民币）同比增速利润率0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000Non-GAAP归母净利润（百万人民币）同比增速利润率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图5：阿里调整后EBITA及利润率（百万人民币，%） 表1：阿里各板块EBITA及占营收比（百万人民币，%） 板块 2018Q3 2019Q3 EBITA 占营收比 EBITA 占营收比 核心电商 29807 41% 38574 38% 云计算 -232 -4% -521 -6% 大文娱 -3802 -64% -2207 -30% 创新业务及其他 -1241 -116% -1917 -158% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 运营表现：活跃消费者数量单季度净增1900万人 运营数据：高基数下维持高增长，下沉市场表现亮眼，“阿里系”生态内流量相互导入，单用户价值有望保持增长。截至2019Q3，中国电商零售平台移动端MAU为7.85亿次，单季度净增3000万，为2018年以来单季度增量的平均水平。年活跃消费者数量达6.93亿次，单季度净增1900万。在电商市场流量红利降低的大背景下，淘宝拥有更高的用户基数，年度活跃买家增量持续保持强劲，已连续8个季度超过京东，这主要得益于1）公司加大对下沉市场的投入，保持用户数量的增长。例如，为顺应“渠道下沉”战略，公司全面采用电商直播模式带货，2019财年，超过50%的天猫卖家采用直播方式进行促销，电商直播的年化GMV已超过1000亿元，成效显著。2）凭借深厚的技术及数据优势，实现用户流量在“阿里系”生态内流转，深挖单用户价值。截至2019Q3，约39%的新增外卖用户来自于支付宝App，体系内导流效果显著。通过对比阿里巴巴及拼多多的用户季度增量，我们认为下沉市场流量红利尚存。同时，阿里凭借丰富的产品矩阵及深厚的技术基础，有望实现用户在生态内的流转，持续提升单用户价值。 图6：阿里年活跃消费者数量及增量（百万人） 图7：阿里中国零售市场移动端MAU及增量（百万人）