短期控量致业绩放缓，长期行稳致远动力不竭

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 贵州茅台（600519） 证券研究报告 2020年10月26日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 1715.33元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,256.20 流通A股股本(百万股) 1,256.20 A股总市值(百万元) 2,154,793.77 流通A股市值(百万元) 2,154,793.77 每股净资产(元) 118.18 资产负债率(%) 16.47 一年内最高/最低(元) 1828.00/960.10 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《贵州茅台-半年报点评:业绩景气延续，茅台致远稳行》 2020-07-30 2 《贵州茅台-季报点评:一季度开门红符合预期，公司抗风险能力再次被验证》 2020-04-28 3 《贵州茅台-年报点评报告:渠道改革加速，品牌壁垒提升抗风险能力》 2020-04-22 股价走势 短期控量致业绩放缓，长期行稳致远动力不竭 事件：①公司披露2020第三季度财报，前三季度实现营业总收入695.8亿元，同比增长9.6%，归母净利338.3亿元，同比增长11.1%；其中单三季度实现营业总收入239.4亿元，同比增长7.2%，归母净利112.3亿元，同比增长6.9%，业绩略低于预期。②公司通过董事会决议将向贵州多机构捐出数笔款项，其中两笔较大款项为向仁怀市人民政府捐资2.6亿元建设茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂，及向习水县人民政府捐资不超过5.46亿元专项建设习水县习新大道建设工程。③20Q3公司第三大股东贵州省国有资本运营有限责任公司减持公司1.33%股份，目前持股比例为2.67%。 Q3增速放缓主要是厂家控量所致，现金流表现较好，毛利率净利率维持稳定。公司三季度末预收款（合同负债+其他流动负债）为105.6亿元，环比第二季度减少0.12亿元，基本持平。单三季度收入业绩增长略低预期，主要系公司第三季度控货力度较大，经销商打款进度及业绩释放变缓所致。但从现金流来看，前三季度销售收现713.49亿元，同增7.83%；其中20Q3收现249.02亿元，同增9.03%，现金流表现较好。前三季度公司毛利率91.33%，同比微降0.16pc，前三季度净利率53.34%，同比微升0.15pct，盈利能力维持稳定。 政府投资及减持行为不影响茅台核心竞争力，供需格局供给仍占主导。公司第三季度出现捐赠数笔大额款项，大股东减持公司股份等事件，但我们认为短期行为并不会影响公司的长期内在价值。从供需关系来看，公司产品仍处于供不应求的卖方市场状态，核心的跟踪指标为飞天批价。双节前由于经销商节前甩货，批价小幅回调至2700元左右，但节后批价表现稳健，整体震荡回升达2800+元。从市场格局来看，高端白酒行业一超多强，公司作为行业龙头地位稳定。公司品牌力基础坚实，产品供不应求，市场竞争中占据绝对龙头，拥有行业话语权及定价权，长期价值不改。 白酒龙头成长动力不竭，茅台行稳致远。公司未来内在价值成长动力强劲，主要来自于三方面，①品牌力不断强化：年初至今茅台批价的表现足以表明茅台供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。②渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。我们预计未来几年公司直销渠道占比仍将持续提升。③出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升。目前一批价和出厂价给公司预留了充分的提价空间，此外生肖茅台、年份茅台等非标产品占比的提升也将成为公司未来吨价上涨的源泉。 投资建议：基于三季度控货致整体增长低预期，以及公司未来规划较为稳健增长，略下调公司收入利润增长，公司2020-2022年营收由1027/1259/ 1566亿元调整至997/1172/1347亿元，同比+12.18%/17.58%/14.89%，实现归母净利润由485/602/770亿元调整至469/559/657亿元，同比+13.90%/19.02%/17.53%，维持公司“买入”评级。 风险提示：直销渠道建设不及预期，食品安全风险，政策风险等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 77,199.38 88,854.34 99,681.11 117,208.94 134,660.99 增长率(%) 26.43 15.10 12.18 17.58 14.89 EBITDA(百万元) 52,653.32 60,463.19 69,021.15 82,161.33 96,071.66 净利润(百万元) 35,203.63 41,206.47 46,935.00 55,862.30 65,654.30 增长率(%) 30.00 17.05 13.90 19.02 17.53 EPS(元/股) 28.02 32.80 37.36 44.47 52.26 市盈率(P/E) 61.21 52.29 45.91 38.57 32.82 市净率(P/B) 19.10 15.84 13.63 11.62 9.90 市销率(P/S) 27.91 24.25 21.62 18.38 16.00 EV/EBITDA 12.01 24.43 29.48 24.70 20.77 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-6%5%16%27%38%49%60%2019-102020-022020-06贵州茅台饮料制造沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 112,074.79 13,251.82 127,574.11 137,391.80 175,316.31 营业收入 77,199.38 88,854.34 99,681.11 117,208.94 134,660.99 应收票据及应收账款 563.74 1,463.00 807.51 1,797.13 1,120.53 营业成本 6,522.92 7,430.01 7,771.80 8,554.34 9,405.63 预付账款 1,182.38 1,549.48 987.75 1,854.13 1,363.73 营业税金及附加 11,288.93 12,733.29 14,055.04 16,643.67 18,583.22 存货 23,506.95 25,284.92 28,254.12 29,250.08 32,409.03 营业费用 2,572.08 3,278.99 3,488.84 3,750.69 4,039.83 其他 533.97 117,475.26 39,845.56 52,420.55 70,318.94 管理费用 5,325.94 6,167.98 6,838.12 7,618.58 8,079.66 流动资产合计 137,861.84 159,024.47 197,469.05 222,713.70 280,528.54 研发费用 21.95 48.69 29.90 23.44 26.93 长期股权投资 0.00 0.00 50.00 80.00 105.00 财务费用 (3.52) 7.46 (23.22) (43.69) (51.57) 固定资产 15,248.56 15,144.18 13,827.46 12,696.60 11,281.97 资产减值损失 1.29 0.00 (2.25) (0.32) (0.86) 在建工程 1,954.32 2,518.94 2,609.65 2,380.17 2,385.17 公允价值变动收益 0.00 (14.02) 0.00 0.00 0.00 无形资产 3,499.18 4,728.03 4,637.23 4,561.02 4,466.29 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1,246.71 1,578.00 1,438.54 1,391.36 1,449.28 其他 126.81 160.44 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 21,948.76 23,969.15 22,562.88 21,109.15 19,687.71 营业利润 51,342.99 59,041.49 67,522.89 80,662.24 94,578.15 资产总计 159,846.67 183,042.37 220,071.25 243,864.23 300,259.40 营业外收入 11.62 9.45 11.09 10.72 10.42 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 527.00 268.39 335.84 377.08 327.11 应付票据及应付账款 1,178.30 1,513.68 1,076.92 1,869.57 1,526.90 利润总额 50,827.60 58,782.55 67,198.13 80,295.88 94,261.47 其他 41,259.89 39,579.62 51,652.33 43,317.37 63,302.77 所得税 12,997.99 14,812.55 16,933.93 20,475.45 24,036.67 流动负债合计 42,438.19 41,093.30 52,729.25 45,186.95 64,829.67 净利润 37,829.62 43,970.00 50,264.20 59,820.43 70,224.79 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 2,625.99 2,763.53 3,329.21 3,958.13 4,570.50 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 35,203.63 41,206.47 46,935.00 55,862.30 65,654.30 其他 0.00 72.69 29.42 34.04 45.38 每股收益（元） 28.02 32.80 37.36 44.47 52.26 非流动负债合计 0.00 72.69 29.42 34.04 45.38 负债合计 42,438.19 41,165.99 52,758.67 45,220.98 64,875.05 少数股东权益 4,569.92 5,866.03 9,195.24 13,153.37 17,723.87 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 成长能力 资本公积 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 营业收入 26.43% 15.10% 12.18% 17.58% 14.89% 留存收益 110,801.13 133,863.00 156,861.15 184,233.67 216,404.28 营业利润 31.85% 14.99% 14.37% 19.46% 17.25% 其他 (593.73) (483.81) (1,374.96) (1,374.96) (1,374.96) 归属于母公司净利润 30.00% 17.05% 13.90% 19.02% 17.53% 股东权益合计 117,408.49 141,876.38 167,312.58 198,643.24 235,384