CMO/CDMO业务稳健推进，制剂一体化新品可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 35.70 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 1.50 已上市流通A股(亿股) 1.48 总市值(亿元) 53.42 年内股价最高最低(元) 40.49/35.63 沪深300指数 4778 上证指数 3313 相关报告 1.《引入战略投资者，共谋境内外CDMO布局发展-美诺华引入战略投...》，2020.8.19 2.《业绩符合预期，客户定制生产服务稳健推进-美 诺 华2020H1半...》，2020.7.31 3.《业绩符合预期，看好客户定制服务及制剂业务-美诺华2019年报...》，2020.4.21 4.《与先声合作阿比多尔，共同开拓抗病毒领域-美诺华公司点评》，2020.2.11 5.《公司业绩符合预期，原料药有竞争力快速增长-美诺华2019Q3...》，2019.10.24 王麟 分析师 SAC执业编号：S1130520030001 (8621)60230233 wang_lin＠gjzq.com.cn CMO/CDMO业务稳健推进，制剂一体化新品可期 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.646 1.008 1.287 1.766 2.263 每股净资产(元) 8.03 9.11 10.04 11.09 12.45 每股经营性现金流(元) 0.31 1.19 2.00 2.24 2.71 市盈率(倍) 55.26 35.41 27.75 20.22 15.78 净利润增长率(%) 115.66% 56.62% 27.61% 37.24% 28.16% 净资产收益率(%) 8.05% 11.06% 12.82% 15.91% 18.17% 总股本(百万股) 149.13 149.68 149.68 149.68 149.68 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  今日，公司发布20Q3季报，收入9.48亿元、归母净利1.41亿元、经营性净现金流2.24亿元，增速分别为11.4%、10.2%、102.7%。可转债方案获批，客户定制生产服务稳健推进，制剂一体化业务有望获批制剂品种。 经营分析  整体各项业务稳健发展，环保投入及汇率波动影响费用端：公司Q1-Q3收入9.48亿元、归母净利1.41亿元、经营性净现金流2.24亿元，增速分别为11.4%、10.2%、102.7%。公司特色原料药核心品种主要为缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀等慢性主流大品种，全球需求稳健增长，预计公司核心品种在多个市场的销量有望稳健增长。另，Q3管理费用较快增长，预计与环保投入有关。其次，报告期财务费用约0.22亿元，同比增49%，Q3环比增0.1亿元，预计与美元兑人民币汇率变动有关。  客户定制生产服务（CM O/CDMO）订单正常推进，近期有望增加：基于2019年宣城新产能投放和规范运营的质量体系，积极拓展与海内外龙头药企的紧密合作。公司共与15家国内外企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品20余项。其中，公司与施维雅建立业务合作，目前正在进行2个产品合作，预计21年订单体量超1亿元。另，公司积极拓展对外合作，未来仍有多个新项目规划。  原料药-制剂一体化业务逐步落地，今年有望获批第一个制剂品种：预计今年或将看到公司制剂一体化品种落地国内批件，普瑞巴林，未来有望受益于带量采购增厚业绩。目前制剂管线包括中枢神经及心脑血管等重磅制剂品种，预计在研制剂品种超10个。  公司可转债方案获批，预计募资主要用于高端制剂项目：公司可转债方案获批，此次可转债募集资金总额不超过5.2亿元，预计主要用于高端制剂项目，为公司制剂业务板块增添新产能，稳健发展，未来可期。 盈利预测及投资建议  考虑到特色原料药业务稳健增长，转型客户定制生产业务订单落地，以及制剂一体化等战略进展顺利，维持 “买入”评级。我们预计未来三年EPS分别为1.29/1.77/2.26元，对应PE分别为27.8/20.2/15.8倍。 风险提示  医药行业环保压力，对业绩影响存在不确定性；上游原料涨价，对成本及毛利率影响存在不确定性；公司海外业务存在不确定性；产品研发申报不达预期；可转债进度存在不确定性；客户定制生产业务存在不确定性。 010020030040050060070080090019.9528.5337.1145.6954.27191 022200 122200 422200 722201 022人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 美 诺 华 沪深300 2020年10月22日 医药健康研究中心 美 诺 华 (603538.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管资投道宏京北供仅告报此此报告仅供北京宏道投资管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 605 849 1,180 1,355 1,767 2,227 货币资金 259 370 342 316 346 440 增长率 40.2% 39.0% 14.8% 30.4% 26.0% 应收款项 88 174 198 209 270 340 主营业务成本 -399 -572 -728 -820 -1,051 -1,323 存货 146 299 400 445 570 717 %销售收入 65.9% 67.4% 61.7% 60.5% 59.5% 59.4% 其他流动资产 285 230 196 379 382 390 毛利 206 276 453 535 716 904 流动资产 777 1,073 1,136 1,349 1,568 1,888 %销售收入 34.1% 32.6% 38.3% 39.5% 40.5% 40.6% %总资产 51.4% 47.3% 43.5% 47.9% 50.7% 54.9% 营业税金及附加 -9 -10 -11 -14 -18 -22 长期投资 256 164 184 184 184 184 %销售收入 1.6% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 359 739 927 1,038 1,074 1,082 销售费用 -17 -19 -21 -23 -35 -51 %总资产 23.7% 32.5% 35.5% 36.9% 34.7% 31.5% %销售收入 2.9% 2.2% 1.8% 1.7% 2.0% 2.3% 无形资产 109 229 240 245 266 286 管理费用 -110 -109 -163 -165 -216 -272 非流动资产 736 1,198 1,478 1,468 1,523 1,552 %销售收入 18.2% 12.9% 13.8% 12.2% 12.2% 12.2% %总资产 48.6% 52.7% 56.5% 52.1% 49.3% 45.1% 研发费用 0 -39 -53 -61 -88 -111 资产总计 1,514 2,271 2,614 2,816 3,092 3,440 %销售收入 0.0% 4.6% 4.5% 4.5% 5.0% 5.0% 短期借款 155 428 473 489 452 415 息税前利润（EBIT） 69 99 204 272 359 448 应付款项 159 313 351 390 501 631 %销售收入 11.4% 11.7% 17.3% 20.1% 20.3% 20.1% 其他流动负债 26 39 52 90 115 146 财务费用 -10 -11 -20 -29 -30 -26 流动负债 340 779 876 969 1,068 1,191 %销售收入 1.6% 1.3% 1.7% 2.2% 1.7% 1.2% 长期贷款 0 108 123 123 123 123 资产减值损失 -1 -8 -12 -4 -1 -1 其他长期负债 11 44 46 5 5 5 公允价值变动收益 0 0 -1 0 0 0 负债 351 931 1,045 1,097 1,196 1,320 投资收益 0 28 7 0 0 0 普通股股东权益 1,116 1,197 1,364 1,502 1,661 1,864 %税前利润 n.a 26.5% 3.6% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 120 149 150 150 150 150 营业利润 64 113 190 239 327 420 未分配利润 479 553 668 784 942 1,146 营业利润率 10.6% 13.3% 16.1% 17.6% 18.5% 18.8% 少数股东权益 46 143 204 217 234 257 营业外收支 0 -6 -2 0 0 0 负债股东权益合计 1,514 2,271 2,614 2,816 3,092 3,440 税前利润 64 107 187 239 327 420 利润率 10.6% 12.6% 15.9% 17.6% 18.5% 18.8% 比率分析 所得税 -14 -2 -26 -33 -46 -59 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 22.4% 1.6% 14.1% 14.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 50 105 161 205 282 361 每股收益 0.372 0.646 1.008 1.287 1.766 2.263 少数股东损益 5 9 10 13 17 22 每股净资产 9.302 8.027 9.114 10.035 11.095 12.453 归属于母公司的净利润 45 96 151 193 264 339 每股经营现金净流 0.668 0.312 1.192 1.997 2.238 2.714 净利率 7.4% 11.3% 12.8% 14.2% 15.0% 15.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.515 0.706 0.905 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.00% 8.05% 11.06% 12.82% 15.91% 18.17% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 2.95% 4.24% 5.77% 6.84% 8.55% 9.85% 净利润 50 105 161 205 282 361 投入资本收益率 4.07% 5.16% 8.01% 10.05% 12.49% 14.48% 少数股东损益 5 9 10 13 17 22 增长率 非现金支出 35 59 76 67 71 78 主营业务收入增长率 4.71% 40.25% 39.02% 14.83% 30.37% 26.03% 非经营收益 10 -11 15 43 37 35 EBIT增长率 -30.23% 43.89% 105.30% 33.46% 31.66% 24.79% 营运资金变动 -15 -107 -73 -17 -54 -67 净利润增长率 -43.33% 115.66% 56.62% 27.61% 37.24% 28.16% 经营活动现金净流 80 47 178 299 335 406 总资产增长率 58.45% 50.03% 15.10% 7.75% 9.77% 11.27% 资本开支 -85 -298 -325