业绩持续靓丽，肝素API+制剂共振，注射剂加速发力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 718.47 流通股本(百万股) 175.87 市价(元) 57.21 市值(百万元) 41103.91 流通市值(百万元) 10061.35 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：57.21 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 健友股份(603707.SH)-公司点评：米力农ANDA获批，海外注射剂加速收获-买入-(中泰证券_江琦_祝嘉琦)-20200325 2 健友股份(603707.SH)-公司点评：硼替佐米ANDA获批TA，肿瘤领域持续布局，注射剂产品加速获批-买入-(中泰证券_江琦_祝嘉琦)-202000324 3 健友股份(603707.SH)-公司点评：度骨化醇ANDA获批，注射剂出口再下一城-买入-(中泰证券_江琦_祝嘉琦)-20200212 备注：截至日期2020/4/29 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1700.33 2469.67 3476.93 4383.93 5457.78 增长率yoy% 52.81% 45.25% 40.79% 26.09% 24.50% 净利润 424.55 604.96 878.79 1187.61 1556.34 增长率yoy% 35.11% 42.50% 45.26% 35.14% 31.05% 每股收益（元） 0.59 0.84 1.22 1.65 2.17 每股现金流量 0.09 -1.17 -0.27 0.77 1.17 净资产收益率 17.54% 20.39% 22.80% 23.96% 24.25% P/E 96.82 67.94 46.77 34.61 26.41 PEG 2.76 1.60 1.03 0.98 0.85 P/B 16.98 13.86 10.66 8.29 6.41 投资要点  事件：公司发布，1）2019年报，实现营业收入24.70亿元，同比增长45.25%；归母净利润6.05亿元，同比增长42.50%；扣非净利润5.87亿元，同比增长42.85%。2）2020年一季报，实现营业收入7.34亿元，同比增长20.35%；归母净利润2.04亿元，同比增长37.30%；扣非净利润2.03亿元，同比增长40.81%。  业绩持续靓丽，肝素API+制剂共振，其他注射剂发力在即。2019年业绩快速增长，肝素原料药及国内外肝素制剂量价共振，均实现快速增长。我们预计一季度肝素价格同比上涨，销量基本保持稳定，国内制剂略微受到疫情影响。  分业务：肝素原料药量价齐升，制剂及CDMO快速增长 1）肝素原料药销售15.24亿元（同比+28.73%，下同），销量4.26万亿单位（+8.38%），以此计算的原料药平均价格3.66万元/亿单位（+18.78%）。毛利率为41.75%（+1.20pp），肝素原料药及粗品价格同步上涨，公司低价库存受益，毛利率有所提升。2）制剂收入7.62亿元（+91.23%），预计国内低分子肝素制剂及海外注射剂均快速增长。毛利率72.53%（-4.01pp），公司披露海外制剂毛利率高于40%，国内制剂毛利率80%以上，预计海外制剂增速高于国内，占比提升，导致整体毛利率略有下降。3）子公司健进的CDMO业务收入1.81亿元（+55.86%），毛利率41.82%（-6.36pp）。  毛利率稳步提升，研发投入持续扩大毛利率：2019毛利率为51.24%（同比+1.77pp，下同），肝素API毛利率小幅提升，高毛利的国内低分子肝素制剂占比提升。2020Q1毛利率55.72%（同比+8.21pp/环比3.29%，下同），公司大客户的订单调整主要发生在2019年下半年及2020年初，因而Q1同比及环比的价格均有上升，同比上涨更为明显，而得益于战略库存备货，公司成本上涨较慢，毛利率提升显著。研发投入：2019年研发投入1.91亿元（+53.58%），占收入比例7.74%（+0.42pp），研发投入快速增长，占比持续提升。展现公司持续的管线储备以及成长高质量。费用率： Q1受疫情影响国内制剂销售活动放缓，销售费用率下滑。自2019Q4开始的管理费用率大幅上升主要由于并购子公司导致。财务费用略有上升。  经营现金流主要受到粗品战略库存影响。2019年公司经营现金流净额-8.41亿元，去年同期为6239万元，变动主要由于公司对于肝素粗品的战略库存备货以及粗品原材料价格的上涨，2019年，公司存货金额32.85亿元（+67.86%），金额增加约13亿元，2020Q1存货继续增加，从而影响经营现金流。  2020年，公司有望迎来肝素API价格上涨，肝素制剂价格上涨，以及肝素制剂放量的基本面三重共振。美国注射剂产品加速获批，过去三年以年均10个产品申报美国，累计申报超过40个，预计未来2-3年每年5-10个产品获批。公司品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口发力在即。  盈利预测与估值讨论：我们预计2020-2022年营业收入为34.78、43.84和54.58亿元，同比增长40.79%、26.09%和24.50%。归母净利润8.79、11.88和15.56亿元，同比增长45.26%、35.14%和31.05%。当前股价对应2020-2022年PE为47、35和26倍。考虑公司2020年有望迎来基本面三重共振，且美国ANDA加速获批，注射剂出口发力在即，维持“买入”评级。  风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。 -100%-50%0%50%100%150%200%2018-05-022019-05-02健友股份沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年04月30日 健友股份(603707)/化学制药 业绩持续靓丽，肝素API+制剂共振，注射剂加速发力 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 内容目录 业绩持续靓丽，肝素API+制剂量价共振 ............................................................ - 3 - 2019年业绩增长42.50%，2020Q1增长37.30%，持续靓丽 .................... - 3 - 分业务：肝素原料药量价齐升，制剂及CDMO快速增长 ........................... - 4 - 毛利率稳步提升，研发投入持续扩大 .......................................................... - 5 - 经营现金流主要受到粗品战略库存影响 ....................................................... - 6 - 注射剂新品种加速获批，研产销布局完善，发力在即 ........................................ - 6 - 盈利预测 .............................................................................................................. - 8 - 风险提示 .............................................................................................................. - 8 - 图表目录 图表1：主要财务数据变动——2019 vs 2018（百万元，%） .......................... - 3 - 图表2：分季度财务数据（百万元，%） ............................................................ - 4 - 图表3：分季度营收及增速（百万元，%） ........................................................ - 4 - 图表4：分季度净利润及增速（百万元，%） .................................................... - 4 - 图表5：分业务收入情况（百万元） ................................................................... - 5 - 图表6：分业务毛利率情况（%） ....................................................................... - 5 - 图表7：历年销售毛利率（%） .......................................................................... - 5 - 图表8：分季度研发费用率（百万元，%） ........................................................ - 6 - 图表9：历年三项费用率（%） .......................................................................... - 6 - 图表10：公司存货情况分析（百万元） ............................................................. - 6 - 图表11：健友股份ANDA获批情况 ................................................................... - 7 - 图表12：肝素出口价格（美元/千克） ............................................................... - 8 - 图表13：财务数据预测（百万元，%） ............................................................. - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 业绩持续靓丽，肝素API+制剂量价共振 2019年业绩增长42.50%，2020Q1增长37.30%，持续靓丽  2019年度，公司实现营业收入24.70亿元，同比增长45.25%；归母净利润6.05亿元，同比增长42.50%；扣非净利润5.87亿元，同比增长42.85%。Q4实现收入6.42亿元（同比+62.07%/环比-1.49%，下同），归母净利润1.56亿元（+73.64%/-1.83%），扣非净利润1.50亿元（+59.71%/-4.25%）。公司业绩持续靓丽，肝素原料药及国内外肝素制剂量价共振，均实现快速增长。  2020年一季度，公司实现营业收入7.34亿元，同比增长20.35%；归母净利润2.04亿元，同比增长37.30%；扣非净利润2.03亿元，同比增长40.81%。我们预计一季度肝素价格同比上涨，销量基本保持稳定，