深度报告：聚焦优质赛道的功率半导体龙头

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 信息技术 [Table_StockInfo] 华润微(688396) 买入 合理估值： 78.0-80.8 元 昨收盘： 52.10 元 （维持评级） IT硬件与设备 2020年09月15日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,216/249 总市值/流通(百万元) 61,453/12,587 上证综指/深圳成指 3,293/13,284 12个月最高/最低(元) 65.77/31.77 相关研究报告： 《华润微-688396-财报点评：多业务齐头并进，业绩超预期》 ——2020-07-29 《华润微-688396-财报点评：中国最大的IDM半导体迎风起航》 ——2020-04-24 证券分析师：欧阳仕华 电话： 0755-81981821 E-MAIL： ouyangsh1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 证券分析师：许亮 电话： 0755-81981025 E-MAIL： xuliang1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518120001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 聚焦优质赛道的功率半导体龙头  中国MOSFET龙头企业，进口替代空间大 华润微电子成立于1983年，以IDM模式为主，拥有芯片设计、掩膜制造、晶圆制造、封装测试等功率器件全产业链能力。公司产品核心聚焦于MOSFET(金属氧化物半导体场效应晶体管)和PMIC(电源管理芯片)代工等优质赛道。 全球功率半导体市场规模稳定在150-200亿美元的水平，领先企业包括英飞凌\TI\NXP\日本瑞萨等国外厂商。2019年公司MOSFET收入21亿元，根据HIS Markit统计公司在国内MOSFET市场排名第三，为中国最大MOSFET厂商。  MOSFET+PMIC需求旺盛，核心业务迎来景气共振 公司目前业务分为IDM和代工两大模式，其中IDM核心产品为功率器件，代工业务中PMIC占到收入比例为60%。不同于国内外竞争对手的纯IDM或者代工的发展模式，华润微寻求一条差异化的发展路径。下游包括国内外重要优质客户，覆盖多个行业需求。 在居家办公、远程教育效应下，PC、笔电市场需求强劲。主要采用8寸晶圆的PMIC及MOSFET供给吃紧。受到国外新冠肺炎疫情影响，导致国际IDM大厂没办法全产能运转，预计PMIC、MOSFET在2020H2将持续处于供需紧张的态势。华润微有望利用国内复工复产顺利的大好局面，享受行业景气红利。  持续扩建高端产能，积极布局第三代半导体产品 公司募集资金用于8英寸产线扩产，预期2020年7月投产后，每月增加BCD及MEMS工艺16000片。同时公司与重庆西永共同规划发展的12英寸晶圆生产线项目将以用于生产新一代功率半导体产品，核心制程采用90nm工艺。另外公司还积极布局SIC、GaN等材料技术，瞄准第三代半导体产品机遇。  公司迎来业绩快速成长期，给予“买入”评级 预计公司20-22年净利润分别为10.66/11.57/12.98亿元，对应市盈率55/51/45X。公司作为功率半导体制造龙头地位明显，产品下游景气度较高，以及长期进口替代空间较大双重共振。随着公司新产能扩充，公司迎来业绩快速成长期，给予“买入”评级。  风险提示：下游需求不足，行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,271 5,743 6,743 7,512 8,444 (+/-%) 6.7% -8.4% 17.4% 11.4% 12.4% 净利润(百万元) 429 401 1066 1157 1296 (+/-%) 511.0% -6.7% 166.0% 8.6% 12.0% 摊薄每股收益(元) 0.52 0.33 0.88 0.95 1.07 EBIT Margin 15.9% 13.2% 21.2% 21.2% 21.2% 净资产收益率(ROE) 10.4% 7.4% 17.3% 16.6% 16.4% 市盈率(PE) 93.1 146.2 54.9 50.6 45.2 EV/EBITDA 23.2 43.0 34.0 30.4 27.3 市净率(PB) 9.64 10.80 9.49 8.39 7.43 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0F/20A/20J/20A/20上证指数华润微 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 华润微电子成立于1983年，公司以IDM模式为主，拥有芯片设计、掩膜制造、晶圆制造、晶圆测试、封装测试、功率器件全产业链一体化经营能力。华润微产品聚焦于MOSFET和PMIC代工等优质赛道。根据HIS Markit 2018年产品销售额统计，公司中国MOSFET市场超过德州仪器及意法半导体排名第三，为中国最大的MOSFET厂商。不同于国内外竞争对手的纯IDM或者代工的发展模式，华润微寻求一条差异化的发展路径。 公司目前业务分为IDM和代工两大模式，其中IDM核心产品为功率器件，公司是国内最大的MOSFET制造商；代工业务中PMIC占到收入比例为60%，下游包括国内外重要优质客户，覆盖多个行业需求。由于2020年以来PC、笔电需求旺盛，主要采用8寸晶圆的电源管理IC及金氧半场效电晶体（MOSFET）供给吃紧。在居家办公、远程教育效应下，部分电源管理IC及MOSFET出现供给吃紧状况。同时国外新冠肺炎疫情仍相当严峻，国际IDM大厂产能没办法全产能运转，电源管理IC、MOSFET在2020H2将持续处于供需紧张的态势。华润微有望利用国内复工复产顺利的大好局面，享受行业景气红利。 公司募集资金用于8英寸产线扩产，预期2020年7月投产后，每月增加BCD及MEMS工艺16000片。公司与重庆西永共同规划发展的12英寸晶圆生产线项目将采用90nm工艺以用于生产新一代功率半导体产品。同时公司还积极布局SIC MOSFET产品，瞄准第三代半导体产品机遇。 核心假设与逻辑 第一，全球功率半导体市场规模稳定，大部分市场被国外厂商垄断。近几年全球功率半导体市场规模一直稳定在150-200亿美元的水平，占到全球半导体市场规模5%左右的比例。市占率靠前的均为国外厂商，包括英飞凌， TI， NXP，日本瑞萨等，国际龙头企业年收入在100亿美元左右，远超国内龙头企业3亿美金的水平。中国产品还有很大的替代空间。 第二，下游应用功率半导体产品替代空间巨大。电动汽车的功率半导体价值量是传统汽车的5倍以上。可再生能源发电系统功率半导体价值量也比传统能源系统高30倍左右。在工业控制领域，变速驱动器可以节省约20-30％的能源消耗，目前大多数工业电机仍由传统电机供电，替代空间巨大。 第三，光伏、电动工具、电动汽车等崛起将带动国产功率半导体蓬勃发展。2020年1月7日，首台特斯拉国产Model 3交付开启了特斯拉中国量产之路，这对于国产供应链来说不亚于诞生了一个媲美苹果的时代机遇。新能源车、光伏、充电桩等功率半导体的下游需求主要在国内，为国内功率半导体产业升级提供了肥沃土壤。国内企业从二极管、三极管往MOFET、IGBT不断实现产品升级，涌现出斯达半导、扬杰科技等细分领域龙头企业，看好国产化替代过程中国产功率半导体的历史发展机遇。 第四，从经营规模和利润水平来看，国内功率半导体企业和国外龙头企业仍然有明显的差距。但是随着行业的长期景气来临，我们认为国产功率半导体的持续增长趋势明确，替代空间巨大。 基于以上假设与逻辑，我们看好国内功率半导体企业在电动汽车时代的长期发 oYmXdXcZdVjXtRnP7NdN6MsQqQmOoOkPpPvMlOoPtO8OpOpMMYqQmMvPnPoQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 展，特别是是随着特斯拉产业链国产机遇的到来，我们认为国产功率半导体企业正在迎来一次长期的历史性发展机遇。 股价变化的催化因素 1、 电动车渗透率加速提升； 2、 半导体国产化进程加速； 3、 疫情持续加剧产业链供需紧张。 核心假设或逻辑的主要风险 下游需求不足，行业竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 投资摘要 ............................................................................................................................ 2 估值与投资建议 .............................................................................................................. 2 核心假设与逻辑 .............................................................................................................. 2 股价变化的催化因素 ...................................................................................................... 3 核心假设或逻辑的主要风险 .......................................................................................... 3 估值与投资建议 ................................................................................................................. 7 绝对估值：78.0-84.8元 .................................................................................................. 7 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 8 相对法估值：73.2-80.8元 .............................................................................................. 8 投资建议：合理估值78.0-80.8元, 给予“买入”评级 ................................................... 8 国产功率半导体IDM龙头，聚焦优质赛道....................................................................... 9 聚焦MOSFET和PMIC优质赛道