长丝景气底部、浙石化投资收益丰厚

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 18.48 流通股本(百万股) 18.48 市价(元) 16.45 市值(百万元) 304 流通市值(百万元) 304 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：16.45 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 电话： Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 桐昆股份（601233.SH）一季报点评：疫情及PTA价差回落拖累Q1业绩，浙石化盈利释放 2 桐昆股份2019年报点评：业绩符合预期，关注浙石化投产的盈利弹性 3 桐昆股份2019业绩预告点评：业绩预告超预期，长丝行业龙头持续受益 备注：股价选自2020年08月28日 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 41,601 50,582 47,596 59,530 67,156 增长率yoy% 26.78% 21.59% -5.90% 25.07% 12.81% 净利润 2,120 2,884 2,675 5,047 5,582 增长率yoy% 20.42% 36.04% -7.26% 88.65% 10.62% 每股收益（元） 1.15 1.56 1.45 2.73 3.02 每股现金流量 1.31 2.77 -0.09 4.06 0.77 净资产收益率 13.19% 15.18% 12.91% 19.94% 18.37% P/E 14.34 10.54 11.36 6.02 5.45 PEG 0.43 0.43 0.76 0.18 0.22 P/B 1.89 1.60 1.47 1.20 1.00 投资要点  事件：公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入213.43亿元，同比下滑13.36%，归母净利润10.12亿元，同比下降27.23%，扣除非经常性损益后归母净利润10.09亿元，同比下滑22.97%。其中二季度实现营业收入136.49亿元，同比增长5.36%、归母净利润5.83亿元，同比下滑32.88%。  点评：  长丝底部、静待行业反转。受疫情影响，纺织产业链需求低迷，国内纺织鞋帽零售额同比下滑19.60%、针织及钩编和非针织及钩编服装衣着出口下降27.30%和15.20%，需求低迷对公司长丝业务盈利产生短期压制，上半年扣除浙石化投资受益后实现净利润1.16亿元，同比下滑明显。具体看，上半年POY/FDY/DTY销量215.46万吨、53.15万吨和33.327万吨，分别增长12.58%、-5.75%和-10.95%，销售均价5045元/吨、5693元/吨、6839元/吨，较上年同期下降31.48%、28.38%和24.16%，实现营业收入108.71亿元，30.26亿元和22.75亿元，毛利率5.85%、6.70%和10.22%，较上年同期下降5.08pct、3.98pct和6.04pct，其中Q2 POY/FDY/DTY销量分别为150.07万吨、33.94万吨和21.94万吨，价差1462元/吨、1841元/吨和3021元/吨，同比下滑15.81%、7.72%和7.85%。而供给端看，长丝投放相对有序，上半年合计投产128万吨，全年预计在300万吨附近，后期随着需求逐步回暖，长丝有望底部反转。此外，上半年PTA价差408元/吨，较去年同期下降538元/吨，子公司嘉兴石化实现净利润2.67亿元，较上年同期下降5.83亿元，PTA价差下滑对盈利产生一定拖累。  浙江石化一期盈利释放，二期更上一层楼。浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目是国内先进炼厂典型代表，具有规模优势明显、一体化程度高、加工能力大、化工品占比高等优势。2019年中一期2000万吨装置投入试运行后，整体开工率不断提升，盈利能力强劲。公司拥有浙江石化20%股权，上半年贡献投资受益8.96亿元，投资收益明显。目前浙石化二期项目正稳步推进，已经进入现场实施阶段、建设安装进入高峰时期，预计2020年四季度开始试运行，投产后公司投资收益有望更上一台阶。  如东洋口项目打开公司成长空间。2019年，公司与如东洋口港经济开发区管委会签订协议，拟投资180亿元建设年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目。项目区位优势明显，周边苏州、无锡、南通、宿迁等地区集聚了大量化纤产能，物流条件也较为便利，同时项目还配套有燃煤热电联产等公用系统，预计新项目将进一步巩固公司在PTA-涤纶长丝行业的龙头地位，打开公司的成长空间。目前项目报批工作已全面完成，正处于全面开工建设阶段。  盈利预测：因疫情导致长丝盈利短期下滑，而浙石化盈利能力及建设进度超预期，修正公司2020-2022年归母净利润至26.75亿元、50.47亿元和55.82亿元（调整前预测值分别为29.26/33.13/39.73亿元），对应PE分别为11.4、6.0和5.5倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情导致需求持续低迷，新增项目投产进度不及预期 -10%0%10%20%30%40%50%2019-082019-102019-122020-022020-042020-06桐昆股份上证指数沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年08月29日 桐昆股份(601233)/化工 长丝景气底部、浙石化投资收益丰厚 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 附录：桐昆股份财务模型预测 资料来源：WIND、中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2018A2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E营业总收入41,60150,58247,59659,53067,156货币资金8,5199,5198,92910,073 增长率26.8%21.6%-5.9%25.1%12.8%应收款项295596518738营业成本-36,742-44,610-44,816-54,917-61,992存货2,7174,1794,2715,268 %销售收入88.3%88.2%94.2%92.3%92.3%其他流动资产1,2141,1861,4661,363毛利4,8585,9722,7804,6135,163流动资产12,74515,48015,18517,442 %销售收入11.7%11.8%5.8%7.7%7.7% %总资产31.9%35.8%33.6%36.4%营业税金及附加-81-122-108-135-153长期投资6,8636,8706,8796,884 %销售收入0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%固定资产17,07317,86619,35019,850营业费用-126-163-154-192-217 %总资产42.7%41.3%42.8%41.4% %销售收入0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%无形资产1,5021,8472,1722,477管理费用-585-660-645-791-901非流动资产27,25627,80030,03830,523 %销售收入1.4%1.3%1.4%1.3%1.3% %总资产68.1%64.2%66.4%63.6%息税前利润（EBIT）4,0665,0271,8733,4943,892资产总计40,00143,28045,22347,965 %销售收入9.8%9.9%3.9%5.9%5.8%短期借款8,24713,2785,2274,728财务费用-573-415-394-321-312应付款项6,5855,5499,3317,465 %销售收入1.4%0.8%0.8%0.5%0.5%其他流动负债2,1372,1432,1392,140资产减值损失2940151515流动负债16,97020,96916,69714,333公允价值变动收益1816-30长期贷款8911,3833,0003,000投资收益201722,4003,6004,000其他长期负债3,063119119119 %税前利润0.7%4.6%84.9%64.6%64.2%负债20,92422,47119,81617,452营业利润2,7783,7572,8225,5636,223普通股股东权益19,00620,72725,30530,387 营业利润率6.7%7.4%5.9%9.3%9.3%少数股东权益7182103126营业外收支105555负债股东权益合计40,00143,28045,22347,965税前利润2,7883,7622,8275,5696,228 利润率6.7%7.4%5.9%9.4%9.3%比率分析所得税-656-866-141-501-6232016A2019A2020E2021E2022E 所得税率23.5%23.0%5.0%9.0%10.0%每股指标净利润2,1312,8962,6865,0675,606每股收益(元)1.561.452.733.02少数股东损益1112112123每股净资产(元)10.2811.2213.6916.44归属于母公司的净利润2,1202,8842,6755,0475,582每股经营现金净流(元)2.77-0.094.060.77 净利率5.1%5.7%5.6%8.5%8.3%每股股利(元)0.120.140.250.27回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率15.18%12.91%19.94%18.37%2018A2019A2020E2021E2022E总资产收益率7.24%6.21%11.21%11.69%净利润2,1312,8962,6865,0675,606投入资本收益率14.16%12.93%19.88%22.91%加:折旧和摊销1,4931,8061,9272,2362,484增长率 资产减值准备2942000营业总收入增长率21.59%-5.90%25.07%12.81% 公允价值变动损失-18-16-30EBIT增长率36.46%-18.01%65.95%11.34% 财务费用567514394321312净利润增长率36.04%-7.26%88.65%10.62% 投资收益-20-172-2,400-3,600-4,000总资产增长率15.41%8.20%4.49%6.06% 少数股东损益1112112123资产管理能力 营运资金的变动-2,072826-2,7723,487-2,979应收账款周转天数2.22.22.22.2经营活动现金净流2,4265,116-1597,5091,423存货周转天数24.426.125.625.6固定资本投资-2,353-2,564-2,030-4,030-2,530应付账款周转天数24.324.324.324.3投资活动现金净流-7,715-3,664-71-8741,031固定资产周转天数113.8132.1112.5105.1股利分配-219-219-268-469-500偿债能力其他5,0427881,498-6,755-810净负债/股东权益19.32%32.94%-2.85%-45.48%筹资活动现金净流4,8235691,230-7,225-1,310EBIT利息保障倍数12.510.822.025.3现金净流量-4652,0221,000-5901,144资产负债率52.31%51.92%43.82%36.39% pQsRoNrMuMvM6M9RbRtRpPoMnNiNnNuMfQtQqQbRpPnRwMpM