2020年三季报点评：浙石化投资收益丰厚，长丝接近行业拐点

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 桐昆股份（601233）2020年三季报点评 强推（维持） 浙石化投资收益丰厚，长丝接近行业拐点 目标价：21.20元 当前价：15.13元 事项：  公司前三季度营收328亿元，同比减少12%；毛利12亿元，同比下降59%；归母净利18亿元，同比下降26%。环比来看，Q3营收115亿元，环比减少16%；毛利7.8亿元，环比增加26%，盈利能力边际改善。 评论：  浙石化利润持续走高，贡献公司主要利润增量。公司前三季度实现18亿元净利润，考虑到公司参股浙石化之前基本无投资收益，所以假设2019Q4以来投资收益均来自于浙石化，意味着这部分20%的股权贡献了近15.7亿投资收益。分季度看，浙石化Q1-Q3的投资收益分别为3.2、5.8和6.7亿元，单季盈利持续走高。在主业长丝盈利偏弱的情况下，公司业绩得到了浙石化的有效支撑。  长丝盈利边际改善，四季度或接近行业拐点。公司Q3实现营收115亿元，较Q2减少22亿元。主要因为公司在Q2通过加大降价促销力度，快速去库使得长丝库存回到正常水位。从盈利能力来看，Q3实现7.8亿毛利，较Q2增加1.5亿元，毛利率较Q2增加2.3个百分点至6.8%。这意味着公司生产经营恢复正常后，长丝盈利能力边际改善。四季度为纺服需求旺季，叠加海外订单回流，10月POY平均价差较Q3平均价差增加300元/吨，长丝盈利有望从盈亏平衡附近逐步恢复到正常盈利水平，核心变量在于海外需求。以公司目前740万吨长丝产能满产情况概算，加工价差每增加100元/吨，年化净利将增加5亿元。  PTA自给率进一步提高，浙石化二期投产股权投资收益2021年预计进一步放大。2020年1月，如东洋山港500万吨PTA和240万吨聚酯纤维项目正式开工建设。PTA装置采用INVISTA P8+技术，在原料单耗和能源消耗方面优势显著。项目完全建成后，公司预计将拥有920万吨PTA和980万吨聚酯产能，PTA自给率将从现在的66%提升至110%。浙石化方面，二期炼厂将于今年四季度投料试运行。若按桐昆投资收益角度推算前三季度浙石化的吨加工净利520元核算，4000万吨炼厂年化净利208亿元，公司20%投资收益可达42亿元；若按600元/吨加工净利核算，投资收益可达48亿元，作为运营性投资收益，预计会在投资现金流进表前后按照炼厂常有的估值水平体现为公司的市值。  投资建议：我们维持预计公司2020-2022年净利润依次为24亿元、43亿元和46亿元，对应EPS依次为1.31、2.31和 2.49元/股，维持21.2元/股目标价和“强推”评级。  风险提示：海外需求不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 50,582 41,622 46,715 50,790 同比增速(%) 21.6% -17.7% 12.2% 8.7% 归母净利润(百万) 2,884 2,426 4,267 4,596 同比增速(%) 36.0% -15.9% 75.9% 7.7% 每股盈利(元) 1.56 1.31 2.31 2.49 市盈率(倍) 9.7 11.5 6.6 6.1 市净率(倍) 1.5 1.4 1.2 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月30日收盘价 证券分析师：张文龙 电话：010-66500983 邮箱：zhangwenlong@hcyjs.com 执业编号：S0360520050003 总股本(万股) 185,032 已上市流通股(万股) 185,032 总市值(亿元) 279.95 流通市值(亿元) 279.95 资产负债率(%) 54.4 每股净资产(元) 11.0 12个月内最高/最低价 17.39/11.07 《桐昆股份（601233）2019年业绩预告点评：行业弱景气下公司盈利稳健，浙石化全面投产贡献业绩增量》 2020-01-16 《桐昆股份（601233）深度研究报告：周期成长股，长丝龙头价值凸显》 2020-07-01 《桐昆股份（601233）2020年中报点评：眺望疫后，继续看好估值修复》 2020-08-30 -14%1%15%30%19/1019/1220/0220/0420/0620/082019-10-31～2020-10-30沪深300桐昆股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 涤纶 2020年11月1日 桐昆股份（601233）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 8,519 9,935 14,934 20,428 营业收入 50,582 41,622 46,715 50,790 应收票据 0 0 0 0 营业成本 44,610 38,126 42,508 45,809 应收账款 264 217 244 265 税金及附加 122 100 112 122 预付账款 574 490 547 589 销售费用 163 134 151 164 存货 2,717 2,322 2,589 2,790 管理费用 660 543 516 561 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,118 920 1,033 1,123 其他流动资产 671 553 620 674 财务费用 415 502 596 604 流动资产合计 12,745 13,517 18,934 24,746 信用减值损失 -2 -1 -1 -1 其他长期投资 33 33 33 33 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 6,830 6,830 6,830 6,830 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 17,073 19,507 23,576 25,140 投资收益 172 1,772 3,372 3,372 在建工程 1,717 2,717 1,717 2,717 其他收益 91 91 91 91 无形资产 1,502 1,352 1,217 1,095 营业利润 3,757 3,159 5,262 5,870 其他非流动资产 101 102 101 102 营业外收入 38 39 38 38 非流动资产合计 27,256 30,541 33,474 35,917 营业外支出 33 33 33 33 资产合计 40,001 44,058 52,408 60,663 利润总额 3,762 3,165 5,267 5,875 短期借款 8,247 8,913 9,579 10,245 所得税 866 729 982 1,260 应付票据 3,153 2,695 3,005 3,238 净利润 2,896 2,436 4,285 4,615 应付账款 3,104 2,653 2,958 3,188 少数股东损益 12 10 18 19 预收款项 251 206 232 252 归属母公司净利润 2,884 2,426 4,267 4,596 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 3,216 2,823 4,770 5,090 其他应付款 77 77 77 77 EPS(摊薄)（元） 1.56 1.31 2.31 2.49 一年内到期的非流动负债 1,123 1,123 1,123 1,123 其他流动负债 1,015 1,044 1,167 1,300 主要财务比率 流动负债合计 16,970 16,711 18,141 19,423 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 891 3,891 6,891 9,891 成长能力 应付债券 2,944 2,944 2,944 2,944 营业收入增长率 21.6% -17.7% 12.2% 8.7% 其他非流动负债 119 119 119 119 EBIT增长率 24.3% -12.2% 59.9% 10.5% 非流动负债合计 3,954 6,954 9,954 12,954 归母净利润增长率 36.0% -15.9% 75.9% 7.7% 负债合计 20,924 23,665 28,095 32,377 获利能力 归属母公司所有者权益 19,006 20,312 24,214 28,168 毛利率 11.8% 8.4% 9.0% 9.8% 少数股东权益 71 81 99 118 净利率 5.7% 5.9% 9.2% 9.1% 所有者权益合计 19,077 20,393 24,313 28,286 ROE 15.1% 11.9% 17.6% 16.2% 负债和股东权益 40,001 44,058 52,408 60,663 ROIC 15.9% 11.7% 15.0% 13.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 52.3% 53.7% 53.6% 53.4% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 69.8% 83.3% 85.0% 86.0% 经营活动现金流 5,116 2,826 4,028 4,732 流动比率 75.1% 80.9% 104.4% 127.4% 现金收益 5,117 4,954 7,148 7,917 速动比率 59.1% 67.0% 90.1% 113.0% 存货影响 1,430 395 -267 -201 营运能力 经营性应收影响 315 130 -83 -64 总资产周转率 1.3 0.9 0.9 0.8 经营性应付影响 1,065 -954 640 483 应收账款周转天数 2 2 2 2 其他影响 -2,812 -1,699 -3,410 -3,404 应付账款周转天数 24 27 24 24 投资活动现金流 -3,664 -5,300 -5,200 -5,140 存货周转天数 28 24 21 21 资本支出 -4,804 -5,300 -5,200 -5,140 每股指标(元) 股权投资 -1,583 0 0 0 每股收益 1.56 1.31 2.31 2.49 其他长期资产变化 2,723 0 0 0 每股经营现金流 2.76 1.53 2.18 2.56 融资活动现金流 569 3,890 6,171 5,902 每股净资产 10.27 10.98 13.09 15.22 借款增加 866 3,666 3,666 3,666 估值比率 股利及利息支付 -677 -904 -1,278 -1,396 P/E 9.7 11.5 6.6 6.1 股东融资 0 0 0 0 P/B 1.5 1.4 1.2 1.0 其他影响 380 1,128 3,783 3,632 EV/EBITDA 16.1 17.0 11.9 10.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 oPtPqPrOtOtNqNpMtMtOtO7NcM9PsQpPoMpPiNoPmNkPnNqMaQoPoMMYqMsMwMrQyQ 桐昆股份（601233）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 煤炭石化团队介绍 组长、高级分析师：张文龙 上海交通大学硕士。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：冯昱祺 伯明翰大学金融工程硕士，曾就职于神华集团，2020年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱