籽坚果龙头，品类拓展+渠道发力值得期待

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  籽类果仁优势龙头，新品类拓展未来可期 甘源在籽坚果领域具有强大品牌力，是豆类休闲食品的领导品牌。2019年公司实现收入11.09亿元，同比增长21.69%，实现归母净利润1.68亿元，同比增长40.14%。蟹黄瓜子、原味青豌豆等明星产品已获得市场广泛肯定，瓜子仁/青豌豆/蚕豆合计贡献70%以上总收入。坚果果仁和谷物新品正处于快速放量阶段，市场反馈良好，同时新品孵化进程加快，计划于今年8月推出花生新品，未来每半年推新一次。  经销渠道覆盖全国，电商模式持续加码 销售模式上，公司以经销为主，电商为辅，2019年公司经销/电商渠道收入占比分别为86%/12%。线下渠道仍是休闲零食行业主要市场，公司与经销商合作稳固，并且具备较强议价力，19年公司正式经销商1500+家，贡献97%以上经销收入。目前华东/华中经销商数量占比达30%/20%，其余范围内经销渠道分布较为均衡，未来将进一步扩充经销商数量，推进四五线城市渠道下沉，深度覆盖线下市场。电商渠道方面，C端、B端发展较为平衡，未来公司将于杭州成立电商运营公司，着力搭建电商平台服务体系。  自主生产流程可控，产能加码支持经营规模扩张 公司目前拥有江西萍乡、河南安阳两大生产基地，采用适宜标准化大单品的自产模式，有效结合终端销售情况把控生产进度。同时能与研发环节深度配合，加快产品迭代速度。公司产能利用率维持80%以上，属于行业高位水平，拟在目前5.98万吨产能的基础上，于河南安阳新建年产3.6万吨生产基地，支持经营规模扩大。  同业对比：盈利能力优秀，营运能力突出 受益于行业领先的品牌力及规模效应，公司盈利能力属行业高位水平，量价齐升推动毛利率持续上行。由于对经销商采用先款后货的结算方式，公司应收账款主要来自于占比较低的直营商超及电商平台，应收账款周转率达到116次，周转速度远超行业平均水平。  投资建议 预计2020-2022年公司收入为13.64/17.05/21.32亿元，同比+23.0%/+25.0%/25.0%；归母净利润为1.80/2.33/3.20亿元，同比+7.0%/+29.9%/+36.9%；对应摊薄后EPS为1.93/2.50/3.43元；对应PE为72X/56X/41X。我们看好公司在籽坚果领域的品牌力，结合未来产能投放与营销渠道扩张带来的销量增长空间，给予“推荐”评级。  风险提示 终端渠道拓展不及预期，新品推广不及预期，原材料价格波动风险、食品安全问题等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,109 1,364 1,705 2,132 增长率（%） 21.7% 23.0% 25.0% 25.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 168 180 233 320 增长率（%） 40.1% 7.0% 29.9% 36.9% 每股收益（元） 2.40 1.93 2.50 3.43 PE（现价） 57.9 72.1 55.5 40.5 PB 19.3 8.3 7.5 6.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 139.00元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-8-25 近12个月最高/最低（元） 148.07/55.81 总股本（百万股） 93.22 流通股本（百万股） 23.30 流通股比例（%） 25% 总市值（亿元） 129.57 流通市值（亿元) 32.39 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 甘源食品（002991） 公司研究/深度报告 籽坚果龙头，品类拓展+渠道发力值得期待 深度研究报告/食品饮料行业 2020年08月26日 -6%44%94%144%194%19/819/1120/220/5甘源食品 沪深300 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 甘源食品（002991） 目录 一、籽类果仁优势龙头，业绩表现出众 .............................. 3 （一）十五年发展，铸就籽类炒货行业龙头 ............................................................................................................................. 3 （二）财务指标出众，业绩持续向好 ......................................................................................................................................... 4 1、利润实现高速增长，疫情不改公司成长前景 ................................................................................................................... 4 2、产品端专注籽类果仁，渠道端关注经销模式 ................................................................................................................... 4 3、盈利能力出众，毛利率净利率持续上升 ........................................................................................................................... 5 （三）股权结构清晰明确，管理层经验丰富 ............................................................................................................................. 5 二、公司潜力：产品优势明确，渠道持续拓张 ........................... 7 （一）产品力：乘坚果市场增长红利，公司发展潜力充足 ..................................................................................................... 7 1、休闲零食行业发展空间广阔 ............................................................................................................................................... 7 2、籽坚果优势明确，新品类加速培育 ................................................................................................................................... 8 （二）渠道力：经销渠道覆盖全国，电商模式持续加码 ......................................................................................................... 9 （三）生产力：自主生产流程可控，研发环节快速响应 ........................................................................................................ 11 1、自主生产流程可控，产能高效利用 .................................................................................................................................. 11 2、研发快速响应，多重质检护航食品安全 ..........................................................................................................................12 （四）同业对比：盈利能力优秀，营运能力突出 ....................................................................................................................13 1、盈利能力：毛利率、净利率快速提升，费用率稳中有降 ..............................................................................................13 2、营运能力：营运效率处行业领先水平 ..............................................................................................................................14 三、募投项目分析： ...................................... 15 （一）年产3.6万吨休闲食品河南生产线建设项目 .................................................................................................................15 （二）营销网络升级及品牌推广项目 ........................................................................................................................................15 （三）电子商务平台建设项目 ...........................................................................